文/张高

鼎峰资产在中国阳光私募领域位于业绩优秀的第一梯队，在业内以坚持投资成长股而闻名。通过多年的积累和摸索，他们总结出了一套投资成长股的方法体系，涵盖了从前期调研，到投资买入，再到买入之后的过程管理等整个链条。

作者特别邀请鼎峰资产的合伙人张高，为大家揭秘他们的独特成长股调研与投资体系。

一直坚持选成长股的策略

我们坚持选成长股的策略。这种策略比较契合这几年中国经济转型的大背景，因为在转型经济中没有牛市，都是结构性行情，只有部分行业有投资机会，我们正好就是抓有成长性的行业，抓成长性行业里面优势的个股。

成长股每年有30%~50%的增长，能做到50%~100%这个增速那就是相当不错了，而且这种增速是可持续的。我们重点就关注这一类资产。这种策略既符合当下，甚至可以说符合未来5~10年中国经济转型的特点。

然后在实际操作过程中，我们也会适当地考虑主题博弈。主题博弈就是考虑市场的情绪，但是在我的整个核心价值观里，考虑投成长股占70%，然后30%是主题博弈，就是对现有市场的一个补充。

选择成长股三步走

我们做了这么多年成长股，这个过程中一直在总结，不停地总结。

第一，优秀的成长股首先要在一个比较好的行业里。选行业也需要注意几点，首要的就是选对行业。如果这个行业未来2~3年甚至3~5年景气度是持续向上的，这个时候选股成功的概率就大幅提升了。

比如1998年或者1999年，房地产就是一个成长性行业，随后延续了十年牛市；2003年的大宗商品行业，当时也是成长型行业。其次，就是介入行业的时机，需要在景气周期处在早中期的时候介入，而不是在比较成熟的时候才去发掘它。

举个例子。前两年股价涨幅最大的就是安防，这主要是受益于行业景气度的提升，海康威视和大华股份就是这时候催生出来的牛股。除了行业本身的景气度，我们还需要关注行业内的竞争格局，根据竞争格局，我们可以将一个好的行业分两类：一是行业好，门槛高，竞争格局比较好，这种情况下比较好处理；二是行业好，但门槛很低，竞争非常激烈。

比如LED行业，现在它的景气度也很好，国家也在不断地推广，渗透率也由10%不断地开始往上走，但这个行业的门槛太低了，有上千家企业在里面折腾。安防行业就不同，这个行业是双寡头，海康威视和大华股份，竞争格局就很好，这种情况就是最好的情况。

第二，了解完行业格局后，我们再去找行业内最优秀的内资公司。

我们会先锁定最值得研究的几家公司，然后再对这几家公司进行细分，来看它们的竞争优势，各自的竞争优势在哪里，是成本优势还是服务优势，团队怎么样。这里重点说一下团队，我发现一般牛股都有一个特点，老喜欢折腾，不喜欢折腾的公司基本上成不了牛股。

像同仁堂，很好的一家品牌，这么好的资源禀赋，但它的团队没有解决治理问题，管理层一直不太想折腾，当然这两年它的业绩慢慢释放出来，股价表现不错，但是它本身所具备的资质决定它应当不止现在这样的涨幅，云南白药都已经成了千亿市值的公司，以同仁堂的品牌和底蕴，它成长的绝对空间是非常大的。

牛股公司的管理团队都是那种很想折腾又能折腾的团队，比如歌尔声学。这类团队都有两个特点，一是战略眼光很好，就是方向感非常好，知道行业发展重点在哪里；二是执行力很强，想做的事情基本上都能做出来，甚至能超预期。

第三，最后再看进入我们视线的公司的增长过程，这是不是一家已经证明了自己的公司。

关注的重点指标是业绩增速。很少有增速在30%以下的公司能够成为牛股，一般都是在30%以上，更好的公司能达到50%~100%，像歌尔声学、大华股份，都是连续几年50%以上的增长，我们2009年买的金种子酒，连续几年100%的增长。

这类公司，股价想不涨都很难，尽管很多人认为A股没有真正的牛股，但我们是比较坚信有，尽管这些个股走牛的时间不一定能持续很长时间，但只要有三五年，或者说三年也就够了。

我们的策略就是不断地去找这些景气向上的行业，行业增速可能有20%；再找里面优秀的公司，这些公司可能有30%、50%的增长，甚至更快；然后在它能够快速增长的这段时间买入，当这个行业和其中的公司增速放缓时，再继续找其他行业中的其他高增长的公司，一直这样循环下去。中国经济体量非常大，这个行业进入成熟期之后，又有新的行业慢慢起来。

我认为，只要沿着上面所说的框架来投资，就不会犯大的错误，即从行业开始，到竞争格局再到公司，然后到它的增长历史，最后选择合适的介入时点。

如何把握买入成长股投资的时点

只要我们认为这家公司还有很大的成长空间，我就不会在乎你以前股价涨了多少倍，我买歌尔声学的时候它已经涨了好几倍了，但我们买了之后它又涨了好几倍。

我们更看重的是未来还有多少空间，而不太在意涨了多少，股价涨了10倍，如果我觉得未来还有三五倍的空间，我照样会买。我们一直按照产业逻辑来做投资，胜率还是比较高的，因为我们投的就是景气度高的行业，跟着景气行业最优秀的公司走，分享它的成长，其实就这么简单。

如何说到我们有没有什么独特经验的话，我觉得有几点值得一提。

第一，成长股投资是一种信仰。

市场的风格总是不断变化的。有时候成长股表现好，有时候周期股表现好。而我们从成立以来，我们就一直坚持做成长股投资，没有动摇过。

第二，我们一直追求的是比较高速的增长。

我们以前对自己的要求是，50%以下的增速我们是不考虑的，我们一定要选更高增长的；后来我们将标准放宽到30%~50%，低于30%我们原则上也不介入，这就是对成长性的要求。

第三，我们有一个高效率，投、研一体的投研体系。

简单来说，就是我们的整个团队包括投研团队，对成长股一致性的高度认可。这样就形成了合力。

第四，我们在实践中不断总结和完善了整套成长股的投资体系。

很多人做成长股往往集中在第一阶段，就是买入的阶段，选股的标准大家都差不多。但做成长股后面还有很重要的两个阶段，一个是过程管理；另一个是卖出。这两个阶段的管理都非常重要，特别是过程管理，很多人都不重视。

比如说有些私募，他们也做成长股，选的股票也很牛，但是一到熊市就不行了，产品净值回撤得非常厉害。牛市净值上涨快，但一到熊市就做不好，为什么呢？就是他们对回撤管理的重视程度不够，成长股的波动和跟踪是非常重要的，因为成长股本身波动就很大。

由于他们不重视过程管理，股价一回撤的时候净值就容易失控，一失控他整个节奏就乱了。我们对过程管理很重视，我们总结并制定了一个针对成长股回撤管理的一个系统，这两年运行下来还不错。

第五，做成长股我们强调行业逻辑必须要得到数字的验证，即逻辑加数学。

很多阳光私募跟你讲的往往是逻辑，跟你讲这个公司如何如何好，但对于下个季度的业绩预期是多少，明年可能是多少，股价为什么值这么多，他可能不一定说得很清楚。

但是我们对研究员是有要求的，你说这个公司明年能增长50%，这50%是从哪里来的，你得给我分析清楚了，然后我们每个季度要去跟踪，要评估他的研究和判断是不是符合预期。

成长股投资如何选择卖出时点

做成长股一般预期的目标空间很大。一般我们买一只股票，至少要看到好几倍的盈利才会觉得有意义。但在这个过程中，我还要去管理产品净值，合适的时候需要兑现利润。在买入一只个股后，我首先会评估我应该在什么位置卖出，但是过程中我也会做一部分波段操作，就是来管理、兑现我的收益。

更具体地说，就是我要设定一个核心仓位，可能会一路持有，然后会用一部分仓位来做波段操作，管理我的收益，即既有止盈，又有止损的操作。

但是考虑卖出时，最核心的条件，我们最看重的还是产业周期有没有出现变化，还有公司的增长逻辑有没有出问题，这个是我们最关心的。

实际上我们一直在做动态的组合管理，而不是像其他私募或基金那样长期捂着不动，一旦股价回撤，仓位不动将导致净值剧烈波动，客户会受不了；还有的私募或者基金只要一看涨不动就跑，这样也不好，因为这错过了后期股价继续上行的机会。

我们主要是做成长股，但是我们还是会坚守比较长的时间，按我们的总结就叫“缠斗”，围绕上升趋势，买入并持有和波段操作来回交替，两种策略并用，只有这样，你才能既管理好净值又能赚钱。如果只是一路买入并持有，一旦看错，风险就会很大；如果老是做波段的话，赚钱又太辛苦且收益有限。

总之，买股后需要一个精细化的管理过程。这也是现实的需要，也是银行愿意持续让我们做资产管理的原因，中国的投资者很看重净值的稳定，不希望波动太大。我们将客户的这种需求结合在成长股的操作模式，当然我们还在完善我们的体系。

最核心的仓位我们一般不会轻易卖出。除非这家公司基本面已经到了一个我们认为阶段性的高点或者是已经进入到成熟期，或者说已经没什么再有超预期的因素，这是最主要的考量。

企业都有一个高速增长、快速增长到平稳增长的过程，尽管企业还在增长，但估值已经涨不动了，甚至市值涨不动了，估值不断往下移。

季度收入和季度利润是一个先行指标，我们会观察公司的产业周期，看产业周期或者公司本身的商业模式有没有走到由快速增长到平稳增长的阶段。我们原则上尽可能买快速增长的公司的股票，进入到平稳增长期后继续持有的价值就不大了。

如何把一家公司看得更透

首先是需要我们对这个行业的理解，对于行业的了解要更有前瞻性才行。为达到这点，我们一般会找业内的人来交流，比如像光伏，除了去看这些上市公司以外，我会和做光伏行业的人进行深入沟通。我就专门去找过国内知名光伏企业的副总，时刻去了解这个行业的情况，除了这个副总外，我还找了很多光伏业内的其他人，了解行业不能局限于上市公司或者只听卖方研究员；而且拜访的人的范围要广泛，整个产业链的上下游都要有了解，最好能拜访到上游。

当要买入一家公司的股票时，一定要见到上市公司的高管，至少是总经理、董事长级别的，因为只有他们才比较清楚公司的战略，董事长秘书传递的信息不一定是最真实的。凡是仓位比较重的个股，我们都要反复跟管理层沟通。

跟上市公司交流一定要多，要经常跑上市公司，像我们当时买歌尔声学的时候，累计去了接近20次，频率很高。有些行业我们自己要做草根调研。比如为了了解一家血糖仪公司的情况，我们跑了药店，去终端做调查，我们自己调查了几百家药店，然后在网上包括京东、淘宝，我们也做了大量的网上的调查来评估他跟外资的血糖仪情况，以评估其产品的进口替代性。

在私募行业，坦率地讲，大多数人的心态都比较浮。做投资，我是觉得心态可能占40%~50%，甚至决定你的成败。我们在这样做，别人肯定也在这样做，但我们可能更沉得住气一些，其他人一有风吹草动或许就跑了，或者有了更好的机会，比如说前段时间的主题投资，他就会跟着跑去做主题投资去了。

最终我们需要在一个体系里赚钱，而不是靠今年捞了一个偏门，赌对了一把。我们坚守做成长股，日复一日、年复一年地去做，我们的心态会比较好，比较平稳。

成长股投资的陷阱

通常我们希望买的股票所在行业有好几家公司，这样就有一个对比，比如说你的净利润率比别人高许多，那你为什么这么高，如果你的竞争对手跟你情况差不多的，你凭什么比别人更赚钱？你得有一个非常合理的解释。和同业公司进行比较是一个非常值得参考的方法。

除了跟同业公司比，还要和整个行业比。比如说行业很不景气，但你却很赚钱，这就不太符合逻辑了；或者说行业一般，但是你却赚大钱，同样不正常。

还有一种方法，比如像重庆啤酒这种情况，他要做乙肝疫苗，这是独一无二的产品，连国际上都没有这种东西，对这种事情我们尤为警惕。延伸一步，对于特别能搞创新、特别能讲故事的公司，我们其实是比较警惕的，因为它失败的概率远远大于成功的概率，特别是在创新土壤不是很富饶的环境下，成功的概率就更小。退一万步说，即便你弄出创新产品出来，但你还得大规模生产，还得推广，还得构造全新的商业模式，最终成功的概率还是比较低。

当然我不是说A股公司绝对不可能产生原创的尖端技术，比如长春高新的长效生长激素，确实就是它自己做出来的。它的核心技术就是长春高新的科学家发明的，而且在美国医学界得到了承认，这种新技术转化为实际竞争力的概率比较高，但这种案例太少了。我认为常识比较重要，按照商业常识和商业逻辑去推敲，很多新技术是经不起推敲的。

那么，哪一类新产品是我们认为比较容易成功的呢？就是国外已经做出来了，国内的公司在这个产品上有新的突破，在国内这个比较大的市场，这类产品很容易成功。我们称之为“仿创型”公司，典型的例子如烟台万华，它何以成为2002~2005年这轮大熊市中的大牛股？就是因为它把MDI做出来了，当时国际上只有四五家公司能生产这类产品。烟台万华突破了，它的股票就可以买。

又比如杰瑞股份，它的产品以前外资才能做出来，国内企业没有这种能力，现在被杰瑞股份做出来了，随后国内另外一家企业也做出来了，这种创新更容易转化为实实在在的业绩。还有康得新，以前光学膜技术一直在外资手上，国内企业在这方面是空白，而国内市场又很大，康得新打破了外资对光学膜技术的垄断，并且成了近几年来的大牛股。

多听听竞争对手对它的评价也是比较重要的一点。同行公司与之直接竞争，对手应该是最了解它的人。

还有一种识别陷阱的方法就是尽量去投资那些比较透明的、愿意经常出来跟投资者交流的公司。即便是做得好的公司，如果你不愿意跟我交流我们就不太会买你的股票，这就是信息透明的重要性。

当然还有其他手段识别财务等方面的异常现象，包括与业内人士的交流，但这些都是技术性手段。我首重的还是商业常识，用商业常识去检验，然后多角度求证，基本上就能有一个大致的判断。如果这个东西分歧太大，那我们就保持一种谨慎态度，除非我们觉得这件事特别有谱。