Ch 266,CA,292 per Warrington LJ; Hill v Permanent Trustee Co of New South Wales Lid

于同一序列的情况下，只要任一股份保持全额缴付并且与发行之时全额缴付的其他同一类型的股份在所有目的之下均位于同一序列，那么这些股份此后并不需要编号。24]股份以部分缴付的方式发行，这种情形并不普遍，这意味着例外情形的优势或许正式消减。1962年，Jenkins委员会表达了这一观点，即自从《1948年公司法》引入允许全额缴付的股份无须编号这一例外之后，将股份转化为股本的优势可以忽略不计。委员会建议，公司立法中应当消除关于股本的提法。225]《2006年公司法》没有走得这么远，但立法中关于股本的表述，仅仅是迎合了一些公司在其资本结构中可能仍有股本的可能性。《2006年公司法》保留了以往公司立法中公司可以将其股本转换为股份的权力。[26]

enterprise contracts 公司合同 46—7

[224] 同上，第543(2)条。

公司可能需要有权购买自身股份，以支撑或者稳定其股票的市场价格。然而，在以此作为赞成股份回购理由的同时，允许公司购买自身股份以支撑或稳定其股票市场交易价格，也会引发关于市场滥用的担忧。公司动用其自身金钱以支撑或者稳定其股价，也会招致明显的反对：这种做法会误导投资大众关于公司股份价值的认识，并且会为那些股份创造一个虚假的市场。11〕然而，如果存在操纵市场的风险是反对允许公司购回其自身股份的唯一理由，则令人疑惑的是，这一理由能否使公司法对这种做法施加特定的

[225] Report of theCompany Law Committee(Cmnd 1749,1962) para 472.

derivative actions 派生诉讼 239directors 董事

[226] 《2006年公司法》第540(3)条。

[1930]720,PC,73I per Lord Russell of Killowen.[23] 《2006年公司法》第829(2)(b)(ii)条。[24] [1964]1 WLR479,495.

本章的范围

本章探讨与股份发行活动相关的公司内部治理规则。通常而言，公司的管理事务由董事会通盘考虑，股东对于公司经营决定没有直接的话语权。但股份发行是这一普遍性规则的例外，因为在这一领域中，控制者(公司经营者或者大股东)和非控制者之间的潜在的代理问题特别突出。如果不加以规制，则控制者有可能利用股份发行权力，通过以下四种主要途径损害现有非控制性股东的利益：(1)通过财富向新的投资者转移；(2)稀释表决力；

(3)扭曲公司控制权市场的运作，或者削弱旨在于促进管理者向股东负责的

〔9〕 例如，Re Dronfeld Silkstone Coal Co(1881)17 Ch D 76,CA.[10] (1887)12 App Cas 409,HL,435.

机制；(4)滥用大股东权力，对小股东实施机会主义的剥削。虽然权力滥用的可能性会受到董事责任——特别是正当目的法则1〕——以及保护小股东免受不公正侵害的法律规定的制约2〕,但人们还是看到，国家(英国)层面和地区(欧盟)层面的立法者对此介入颇深，特别地，它们颁布规则，赋予股东在公司发行股份以筹集新资金时的话语权，并通过推行有利于所有股东的强制性优先购买权来保护小股东免受控制人侵害。

这一领域的政策考量颇为复杂。一方面，既要解决复杂的代理问题，而另一方面，施加过于严苛的要求又会削弱公司融资的合法目的。受英国政府委托，一份关于这方面的研究报告出台。该报告的作者Paul Myners将这 126些互相冲突的紧张关系描述如下〔3〕:

股东需要知道他们受到保护，免受任何不受欢迎的、稀释其投资份额的行为之侵害。而公众公司必须能够在资本市场以成本最低、效率最高的方式筹集新的资本，以赢得增长和发展。所有的这些表述都没

〔1〕 规定于《2006年公司法》第171条中。

〔2〕 同上，第994条。

〔3〕 P Myners,'Pre-emption rights:Final Report',URN 05/679(2005年2月)3,〈http:/Iw-ww.berr. gov.uk/files/file28436.pdf>(2007年9月访问)。

有特别的争议——事实上，它们看起来都是不言自明的。然而，股东的优先购买权对于公司以发行新股来筹集现金的能力是否产生了不利影响，却是一个复杂而捉摸不透的问题。

根据公司所有权结构的不同(也就是说，公司呈现着由一个大股东控制但同时拥有数个分散的小股东的集中持股型结构，还是股东完全分散且管理层实现了有效控制的分散持股型结构),人们关注的重点也有所区别。在欧洲，公开上市的公司的所有权结构存在差异，特别是除英国之外股权高度分散的模式并不普遍这一事实〔4〕,使得在欧洲层面推行连贯一致的政策的任务变得更加复杂。此外，在欧洲，优先购买权属于强制性规则，而在美国，曾经作为保护股东的一种方式的优先购买权原则已经基本上陨落，两者之间的分野表明，对于股份发行活动中内生的代理冲突问题，并不存在单一的一体适用的正确的政策。5〕

《2006年公司法》为英国重新审视其与股份发行相关的公司内部治理规则并简化某些方面(特别是有关私人公司的方面),提供了机会。英国上一次对该领域的相关法律进行重大修订还是在1980年。彼时英国在执行《公

司法第二指令》的过程中，为履行欧共体的义务而在现有法律中加入了一些新的规定，但在实行这些新的要求的时候，并没有仔细考虑它们是否使得既有的国内法律规则实属多余。(姗姗来迟的)调查终于在《2006年公司法》颁布之前启动。而且，以后见之明来看，1980年将欧共体法律只适用于公众公司的强行法规则扩展至私人公司，这一政策选择在某些方面存在缺陷，因为它意味着这些行政程序在表面上也适用于经常是并不必要的场合，因为董事与股东属于同样的、或者至少是联系非常紧密的群体。《2006年公司法》吸取了这一事件的经验和教训。

政策论争及回应

hidden contributions doctrine 实质上的实物出资原理 111

(11) General Property Co Ltd v Matheson's Trustees(1888)16 R 82 Ct of Sess.

财富转移

当公司发行新股时，它通常会参照公司现有股票在二级市场上交易的

〔4〕 RJ Gilson,'Controlling Shareholders and Corporate Govermance; Complicating the Compara-tive Taxonomy'(2006)119 Harvard Law Review 1641.〔5〕 Myners(前注3)16论及，尽管存在差异，英国和美国的制度都“行之有效”。

产。他们不能以无偿的方式(无论该方式如何描述)取出公司的资产，而且如果公司成员试图这么做，则这种行为超越了公司的权限。

价格，确定一个折价，而这折价幅度会超过反映了增发股份数量的市场折价。高出的折价，意在鼓励投资者购买新股。虽然董事有义务为新股赢得最佳价格〔6〕,但他们为确保新股发行成功而允许折价仍然可以获得正当性。〔7〕如果新股发行中的折价因素未能及于原有股东，这将在短期上侵蚀其投资价值，以下简单的示例可以说明这一点。8

某一股东持有XYZ公众有限公司的股份100股，该股份当前每股的交

易价格是1.85英镑，则该股东持股总价值是185英镑。XYZ公司通过发行新股来筹集股本，将其股本增加了10%。向市场发行的新股认购价格为每

股1.5英镑。

以下数起案例表明了法院的立场。

发行结束之后，公司股份每股价值为：

non-executive 非执行238—9recommendations by建议237—

(10×1.50+100×1.85)/110 =1.818英镑持股价值=100×1.818英镑=181.80英镑

transactions, enhancement of certaintyin 交易，增强……的确定性534-6

股东持股价值减损逾3英镑。

假定股东有权按比例认购新股(每持有10股有权认购一股新股),并且假定其支付了15英镑以行使那些权利，则情况将变成：

持股价值为110×1.818英镑= 200英镑股东处境为(200-15)=185英镑

在Re Halt Garage(1964)Ltd²5〕一案中，夫妇俩持有并管理着一家家族公司。这位妻子是公司的董事，即便后来非常明显的是，严重患病的妻子不再能够对公司管理发挥积极的作用，公司仍然给她发放董事薪酬。后来这家公司进入清算程序，根据清算人的申请，OliverJ认为，公司支付的薪酬数额超过了能够被认为是真正行使薪酬偿付权时的数额。在支付的薪酬超过 186董事职务所应获得的真实薪酬时，超过部分的薪酬应当返还给清算人，因为它们构成了变相的资本退还。而何为适当的交易，何为以资本向股东变相赠送礼物，对此进行区分的“真实性”标准，其体现的干预色彩强于仅仅基于诚信的标准。在Halt Garage一案中，人们接受了一个观点，即便董事的善意(就其缺乏欺诈意图这一意义而言)[26]不存疑问，以资本支付给股东也可能会构成变相的赠送礼物。公司对外交易的条款，在法院看起来对于交易对方有些慷慨，单单这一事实并不足以认定公司从资本中变相赠送礼物；但如果交易条款明显过度或者不合理，则会对交易的真实性带来疑问。27]

股东可能不愿意、或者缺乏足够的资金来购买全部或者部分其可以优先买人的股份。这种可能性可以通过一种保护股东权利的方式来处理，即把以折价购买新股的权利构造成自身可交易的权利。传统意义上的构造权利的发行，是通过临时发行函(PAL)的形式来进行的；临时发行函可以放弃，也可以零实缴为基础进行交易。运用同样的例子，购买股份的权利的预期价值，大体可以通过比较新股发行价格及其发行后的预期价格之间的差额来计算，也就是32便士。如果股东可以按照至少与那些权利的预期价格相 128同的价格卖出权利(只要市场对发行的反应是积极的，而且在消息发布后股份的交易价格高于或者等于行权前的价格),股东的处境应当不会受到不利

[6] Shearer v Bercain [1980]3 All ER 295.〔7〕 同上，307.

〔8〕 美国早期的创造了优先权概念的案件中，发现了这一问题：HS Drinker,'The Pre-emptiveRight of Shareholders to Subscribe New Shares'(1930)43 Harvard Law Review 586.关于这种观点的更多的近期表述，可见于：'ABI/NAPF Joint Position Paper on Pre-emption,Costof Capital and Underwriting'(1996年7月);R Hinkley, D Hunter,M Whittell, and M Ziff,Current Lssues in Equity Finance(ACT Publications,1998)ch4.