欧洲会计师联合会认识到，前瞻性标准中的一个关键因素是在计算中所运用的时间范围。它评论道：

事件发生的不确定性或者未来支付的效果的不确定性，随着时间范围的拓展而增加。然而，一个非常短的时间范围可能无法保护债权人或者其保护的力度更弱，因为债权人的利益可能与公司将来偿债的能力直接相关。欧洲会计师联合会认为，不能用一成不变的方式来确定前瞻性测试中时间范围的适宜长度，而应根据个案来确定。然而，欧盟层面或者成员国层面可以确定一个最短的时间范围。如果欧洲委员会设定了一个最短时间范围，则它应为一年(这是欧洲会计师联合会认为保护债权人的最低水平)。单个的成员国可以设定更长(长于一年)的最低时间范围。

欧洲会计师联合会周全而详尽的论文表明，设计出一套有效的基于清偿能力的制度安排所面临的技术障碍，并非不可克服。看起来，论辩正明显地转向采纳这一制度安排究竟有哪些优点，至少是在替代《公司法第二指令》的要求方面，这一制度安排有哪些好处。

禁止提供财务资助-—一些基础问题

什么是"财务资助"(financial assistance)的法律?

关于财务资助的法律，关注的是公司对于购买其股份予以财务资助的行为。在Chaston v SWP Group plc1〕一案中，上诉审法院法官Arden运用"铺平了收购股份的道路"这样的表述，来描述被认为构成了财务资助的支付行为〔2〕,而且这一表述有益地概括出了法律的本质。虽然存在某些例外，但法律总体上禁止公众公司或其子公司的财务资助行为。自从《2006年公司法》生效之后，私人公司(除非它们是公众公司的子公司)不再受禁令的拘束。

法律的历史沿革

《1928年公司法》第16条首次以专门的成文法规则3〕规定，公司提供财务资助是违法行为。4〕该条原封不动地进入了《1929年公司法》第45条。5〕在起草该法条时出现了漏洞6〕,于是在《1947年公司法》中对该条268

〔1〕[2003]1 BCLC 675,CA.〔2〕 At para 38.

reconstruction relief 重组的免除

[3] In Ry Lorang(1931)22 Cr App Rep 167,CCA。该条被称为是宣示性的，而不是一项新的违法行为。

〔4〕 关于该禁令的成文法历史，通常可参见：CR Bretten,'Financial Assistance in Share Trans-actions’(1968)32 Conw 6;GK Morse,'Financial Assistance by a Company for the Purchaseof its Own Shares’[1983] JBL105;BG Pettet,'Developments in the Law of Financial Assis-tance for the Purchase of Shares’[1988] 3 Journal of International Banking Law 96.〔5〕 该条规定：“公司为了对任何购买、或者将要购买其股份的人或者为了与此相关的目的而提供财务支持，无论这种支持是直接的还是间接的，无论是通过贷款、保证或提供担保或者其他方式来完成，都是非法的。”

[6] Re VGM Holdings Lid [1942]1 Ch 235,CA。当时法院认为，对购买股份予以财务资助的禁令并不适用于公司为发行股份而提供财务资助的行为。就解释而言，"购买"一词并不能拓展至包括“发行”。

进行了修订，并进而整合进《1948年公司法》第54条之中。20世纪80年代新的公司立法，提供了一次机会来重新审视禁止财务资助方面的法律，并使一些在案件审理以及《1948年公司法》第54条运用于实践中所面临的问题，得以浮出水面。7〕《1980年公司法》进行了一次较小的修订，《1981年公司法》紧接着进行了一次范围更大的修改。后来，《1981年公司法》被整合进《1985年公司法》之中，该法第151条规定了基本的禁令，后面数条则对其适用范围进行了详细的描述。

自从20世纪80年代以来，关于禁止财务资助的立法历史一直受到了

《公司法第二指令》的影响。〔8〕《公司法第二指令》致力于在欧共体范围内整合公众公司的成立、资本维持及变更的要求。其中的一个方面是，《公司

法第二指令》第23(1)条规定，除了某些例外，"[公众]公司不能就第三方购买股权，为其提供资金、贷款，也不能为其提供担保。"这使得成员国的国内法中，无论是允许或是禁止财务资助，都面临制约。为履行欧共体的义务，成员国的国内立法必须至少在《公司法第二指令》第23(1)条规定的范围内禁止公众公司的财务资助行为。当然，该条只是规定了最低的标准，而且如果愿意的话，成员国可以自行设定更为严格的规则和要求。

在《2006年公司法》颁布之前对公司法的评估中，有关财务资助的法律规定受到了关注。〔9〕该法将私人公司排除于禁令范围之外，从而结束了对私人公司采取更为灵活的方法这一政策。这一灵活的政策为Jenkins委员会于1962年所支持，并在一定程度上体现在《1981年公司法》中。10〕然而，就公众公司而言，其变革的自由受到必须履行第23条这一欧共体义务的制约。最后，《2006年公司法》对于与公众公司有关的财务资助方面的法律规定，几乎没有作出重大的实质性变更，因而，《1985年公司法》中遗留下来的诸多困难和不确定因素，仍然影响着法律。由于人们认为，在不久的将来有可能对

〔7〕 例如，在Belmont Finance Corp v Williams Furniture Ld(No 2)[1980]1 All ER 393,CA—案中，上诉法院的成员关于如何认定交易的全部价值，以及如何认定哪些交易包含了提供财务资助在内的多元目的等等。[8] (EEC)77/91[1977]OJ L26/1.

〔9〕特别是Company Law Review,'Developing the Framework', URN 00/656,paras 7.18—

7.25.

mutual recognition of prospectuses 互相承认招股说明书 490

〔10〕《1981年公司法》为私人公司引入了“粉刷”(whitewash)机制，据此，在满足特定条件(包括股东特别决议和董事作出关于公司的偿付能力声明)下，私人公司可以进行财务资助。Jenkins委员会(Jenkins Committee)也建议采取与此效果大体相同的机制：Repont of theCompany Law Commitee(Cmnd 1749, 1962)paras 178—179 and 187.

第23条进行有意义的修订，人们不愿在《2006年公司法》对法律进行重大修订时纠缠于这一问题。11〕虽然人们也付出了一些修订法律的努力，但所建议的修订方案因面临能否实际上改善状况的质疑而未能获得政府的支持。〔12〕

禁令保护了谁?

禁止提供财务资助的法律，试图保护拍卖情形下的公司资金、股东利益以及债权人利益。13]在Chaston案件14]中，上诉审法院法官Arden解释道：

然而，总体而言，其危害情形都是一样的，也就是说，目标公司及其子公司的资源不应当直接或者间接用于支持买方的收购行为。这可能会损害目标公司或其集团的债权人利益，也可能会损害不愿意接受要约出价或未收到要约出价的股东的利益。

为什么要禁止提供财务资助?

反对杠杆收购/买断

在Re VGM Holdings Lid15]中，Greene MR大法官对于财务资助的禁令所禁止的行为，提供了以下解释：

他们经由记忆而回想起上次战争以后若干年来一直上演的故事时会忆起，与公司有关的非常普遍的一种交易形式是，有些人——你们可以称其为金融家、投机分子或者你爱怎么称呼就怎么称呼——发现了 270

[1]在《2006年公司法》颁布之前的“白皮书”中，政府表明，与其进行一些技术性变革，它更倾向于施加压力，以促成对《公司法第二指令》的根本性变革：(Cm 6456,2005)43.然而，如果欧洲议会和欧洲理事会关于公众有限公司的设立及其资本的维持和变更的2006

年第68号(欧共体)指令([2006]0JL 264/32)中，对于《公司法第二指令》(包括第23条)的颇为可行的变革，都会被错过，则欧洲层面的重大变革可能会历经较长的时日。[12] Hansard, vol 680,GC col 24(20 March 2006)and Hansard, HC vol 682,col 182(2006年5月16日)

[13] Wallersteiner v Moir [1974]3 All ER 217,CA,255 per Scarman U and 239 per Lord DenningMR.

[14] [2003]1 BCLC 675,CA, para 31.[15][1942] Ch 235,CA,239.

Ninth Company Law Directive 《公司

有着大量现金结余或者诸如战时公债等容易变现资产的公司，就以现金买入了该公司全部或者大部分股份。他们行事周密，使得当时他们应当支付的用于购买股份的金钱，由其买入股份的公司的现金结余或流动资产的变现来提供。这种交易在当时司空见惯，引起了巨大的不满，并且在一些情况下还产生了巨大的丑闻。

前述意见回应着格林委员会报告中的评论，后者提议，此类行为应为违反法律的行为。16]

1962年，Jenkins委员会在关于公司法改革所出具的报告中〔17〕,也举了一个例子来说明禁止财务资助的法律着意于矫正滥用行为：

如果人们无法运用自己的资源，或者无法运用基于自身信用的借款来为购买公司的控制权融资，则他们本着运用公司资金来购买股份的这种想法，来掌握有着大额资产的公司的控制权，这看起来对于我们每一个人而言，公司将因其出让股份的对价未获充分担保或者只是得到了虚幻的对价，而被剥离掉资金。

119—20,122—3

在Wallersteinerv Moi〔18〕一案中，Denning MR大法官言简意赅地总结了这种被察觉到的滥用行为，并将其直接指称为一场“欺骗”。

市场操纵

在某些情况下，提供财务资助的后果，可能是推高了提供资助的公司的股价。这方面的一个明显例子发生于收购之中。在该收购中，向目标公司股东发出的要约对价是收购方公司的股份，并且为了确保那些股份的吸引力，收购方实施了股份支持计划，根据该计划，股份的购买方被豁免他们购买股份可能遭受的任何损失。从这一角度考察，禁止提供财务资助与公司不得买卖其自身股份的规则息息相关。19]在建议应当禁止财务资助时，Greene委员会将这种做法指称为“股份走私”行为。20〕在Darvall v North Syd.ney Brich & Tile Co Lud²1]这一发生于澳大利亚的案件中，Kirby P明确地说，禁止财务资助的目的包括“避免公司及经手此类股份的高管操纵股份价值”。

[16] Report of the Company Law Amendment Committee(Cmd 2657, 1926)para 30.[17] Report of the Company Law Commitee(Cmnd 1749,1962)para 173.[18] [1974]3 ALL ER 217,CA,222.

〔19〕 GR Brelten,'Financial Assistance in Share Transactions’(1968)32 Cony 6.{20] Report of the Company Law Amendment Commitee(Cmd 2657,1926)para 30.

[21](1989)15ACLR230,NSWCA,256 per Kirby J.

管理层不合宪章的行为

禁止财务资助的另一个理由是防止公司管理层运用公司资源对其特定的买方提供支持，从而干扰正常的公司股份市场。就此而言，财务资助的禁令再一次补充着禁止公司购买自身股份的规则，后者的目的之一是防止公司管理层通过购买自身股份而对并购结果施加影响。22]

资本维持与“损害”

有关财务资助的法律与有关资本维持原则的法律多有重叠[23],试想想以下例子便不难明白：发行公司运用其既有资本向投资者提供资金，以供其认购公司发行的新股；在这种情况下，从表面上看公司被注入了新的股本，但却是虚幻的。然而，虽然在传统上将财务资助视为资本/法定资本维持原则的一部分，但禁止财务资助的法令所调整的范围，大大超过那些同时违背了资本维持原则的行为。例如，它包括公司运用可分配准备金来支持股份购买的行为，并且不限于资本或其他不可分配准备金的滥用行为。它甚至可以拓展至某些并没有掏空公司资产的援助行为：并不必然要求造成实际上的金钱损害。〔24〕当公司把资财送给别人，以使后者可以购买股份时，很显 272

[22] Trevor v Whiworth(1887) 12 App Cas 409,HL.

法第九次指令》 47

〔23〕 C Proctor,'Financial Assistance: New Proposals and New Perspectives'(2007)28 Company

lawyer 3.

[24] Chaston v sw Group plC [2003]1 BCLC 675,CA,para 37 per Arden LJ.相应地，大法官Denning MR在Wallersteiner v Moir [1974]3 All ER 217,CA,239一案中对财务资助描述如下：你留心一下公司的钱，看看它们变成了什么。你留心一下公司的股份，看看它们进了谁的口袋。你很快就会看到，公司的钱是否被用于支持股份的购买。这一描述应仅仅被解读为财务资助的一个例子，而不是整个类别的解释性说明：参见JH Farrar and NVLowe,'Fraud, Representative Actions and the Gagging Writ'(1975)₃8 MLR 455.

在澳大利亚，关于“穷困”是否是基于英国模式(更为现代的澳大利亚法律已经放弃了该模式)的财务资助立法的必备要素，相关判例多有抵悟，但司法界向来有观点认为，更好的看法是，不将穷困视为认定构成违法的必须要素；Re NH Insurance Lud (in prou lig-uidation)and HH Casualy and General Insurance Lud(in prot' liquidation); Ausralian Secur-ies And Inyestments Commission v Adle [2002] NSWSG.171,(2002)41 ACSR 72,NSW SupCt EqD,para 363.在新加坡，向来有观点认为，与基于英国模式的公司法相关的是这样一种标准：从通常商业感觉来看，公司资产被用于与收购其自身股份相关的活动，或者该活动使公司资产面临险境：PP vLew Syn Pau and Wong Sheung Sce [2006] SCHC 146,

para 107.

share buy-backs 股份回购 288—9share trafficking “股份走私” 270subsidiaries of public companies 公众公司的子公司 288,298

还可参见BG Pettet,'Developments in the Law of Financial Assistance for the Purchaseof Shares’[1988] 3 Journal of Iniernational Banking Law 96,100.

然会立即减损公司资源。然而，非法财务资助行为可以体现为多种形式，并不局限于公司以金钱相赠以用于股份的购买。同样在禁止之列的还包括贷款、担保、保证和豁免。凡此种种的非法财务资助行为在作出之时，并不必然降低公司资产。例如，只要借款人信用良好，而且无须为避免可能的违约而作出任何安排，贷款就不会缩减贷款人的资产。诸如保证这样的或然义务也不会减少公司资产，除非必须作出某些安排来避免义务的履行。25〕作出抵押的决定，也没有减少或者掏空公司资产的价值，而仅仅限制了公司在担保债务实现之前对设定抵押的财产收益的运用。26]

禁止提供财务资助是否具有正当性?[27]

技术问题

财务资助方面的法律以充满了昂贵的不确定性而著称，它使得公司每年花费大量的金钱来购买法律意见，以评估其对潜在交易的影响。根据一项估计(某些市场人士称这是一项“保守”的估计),财务资助方面的法律带来的相关交易成本每年约为2000万英镑。28〕虽然与财务资助特别相关的成本支出，在上市公司动辄数以十亿计的巨额交易之中，可谓沧海一粟，但对于那些更小额的交易而言，这些成本更为沉重。相应地，并不奇怪的是，在《2006年公司法》决定放弃私人公司的财务资助禁令时，成本是一个突出

[25] Milburn v Pivot Lid(1997) 15 ACLC 1520 Fed Ct of Aust, 1546 per Goldberg J; Lipschitz Nov UDC Bank Lid [1979]1 SA 789,Sup Ct of SA,800—1 per Miller JA.

official listing 正式上市 424-5pan-European capital market, establish-ment "泛欧"资本市场，确立 9par or nominal values 面值或者名义价值 88—9

[26] Re MC Bacon Lid [1990]BCLC 324.该案关系到《1986年破产法》第238条(以低于其价值而完成的交易).还可参见Lipschitz No v UDC Bank Lud [1979] 1 SA789,Sup Ct of SA,800—1 per Miller JA.

[27]本部分节选自以下论文：E Ferran,'Financial Assistance:Changing Policy Perceptions butStatic Law'[2004] CU 225;E Ferran,'Simplification of European Company Law on Finan-cial Assistance’[2005]European Business Organization Law Review 93; E Ferran,'ThePlace for Creditor Protection on the Agenda for Modernisation of Company Law in the EuropeanUnion’[2006] European Company and Financial Law Review 178; E Ferran,'Regulation ofPrivate Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Euope'(May 2007). ECCI—Law Work-ing Paper No84/2007,available at SSRN<http://ssrn.com/abstract =989748>.

〔28〕 Impact Assessment of the [ draft] Companies(Shares,Share Capital and Authorized Mini-

mum)Regulations 2008(Department for Business, Enterprise & Regulatory Reform,2007).

的考量因素。29]相较于试图通过完善相关规定来解决这一问题，采取更为 273激进的措施的基础在于以下认识：通过约束损害行为的禁令所要达到的有价值之目标，可以通过其他成本更低的方式来实现。

政策考量

财务资助方面的法律的目的在于保护债权人利益，同时保护股东在收购情形下免受控制人滥权行为的侵害。30〕在表面上，这些目标不存任何争议，任何公司律师对此均耳熟能详。然而，公司法目标多元，保护公司的交易对手这一目标，并不一定居于主导地位。当前，关于公司法目标的见解认为，公司法已经从优先保护公司的交易对手(他们经常可以自我保护)转向促进商事活动以提升经济的增长。从这个角度来看，财务资助方面的法律因为过于强调保护功能、以及对于什么情况构成该功能所需的“滥用”采取了弊病丛生的政策选择而备受批评。例如，在有关债权人方面，所探讨的对于资本维持制度的批评，不但适用于这一情形，而且其批评的力度有过之而无不及，因为法律的一般规定只是对体现为资本的资产和其他不可分配准备金的分配进行控制，而财务资助方面的法律走得更远，禁止分配任何资产以支持股份的购买。的确，财务资助方面的法律超越了这一范畴，因为某些被禁止的财务资助形式根本不存在发生任何掏空公司资产的要求。

就财务资助方面的法律所反对的情形而言，二战后司法对公司收购中的杠杆融资的普遍敌意，与当前杠杆收购司空见惯的环境格格不人，而且人们此前将其看做是公司枭雄利用别人的钱来玩转市场以掌握公司控制权。因而这种交易必受质疑；而如今，观念已经转变，人们以一种更为精细的眼光来看待它们，认为这些交易毫无疑问会带来一些经典的代理问题——公司管理者有可能将自己利益置于股东整体利益之上；大股东会剥削小股东；公司的控制人可能会使公司负担沉重的额外债务，以至于威胁现有债权人及雇员的利益——但这些交易也可能是在经济上有利的、创造价值的活动。