虽然发行定价机制有了发展变化，但经验性文献确切无疑地认定，首次公开发行通常"价格被低估"——这意味着，股价会在交易首日大幅上涨。67〕价格被低估的水平，在不同的时期变动不居，但在市场处于“火热”时期，例如20世纪90年代技术股繁盛时期，价格被低估的情形特别严重。价格被低估的现象令人称奇，因为它意味着大量的价值从现在的所有权人转移到了新的投资者。研究文献对于价格被低估的现象提供了种种解释，最为可信的是基于信息不对称的模型所提供的解释，例如，从事交易的发行人更了解需求情况；发行人比其他关键的参与方更了解公司的真实价值；或者一些投资者比其他人拥有更多的信息。然而，以信息为基础的模型并不能全面解释首次公开发行价格被低估的情形，而且还有许多人一直认为存在其他原因，其中包括行为理论，后者关注了“不理性”的投资者对市场的影响，或者公司控制人的偏见对首次公开发行决定的影响等。

英国当前的监管框架概览

在英国，获准在受管制市场交易和公开发行证券，应遵循的法律主要是《2000年金融服务与市场法》第六部分和《金融服务局手册》(FSA Hand-book),后者特别是指《招股说明书规则》(或“PR”)、《披露和透明度规则》422 (或“DTR”)以及《上市规则》(或“LR”)。《2000年金融服务与市场法》的《2005年市场滥用条例》[68]和《2005年招股说明书条例》[69]对该法的第六部分进行了大幅修订。《2006年公司法》对某些部分予以了进一步的修订。70]根本大法的这些变化，其驱动力于源自于实施欧共体指令的需要：欧洲议会和欧盟理事会2003年1月28日就内幕交易和市场操纵发布的《2003年第6号(欧共体)指令》(“市场滥用指令”)[71];欧洲议会和欧盟理事会2003年9月4日就证券公开发行或者获准在受管制市场交易而发布的《2003年第71

[67] A Ljungqvist,'IPO Underpricing: A Survey'in BE Eekbo(ed), Handbook of Corporate Fi-nance:Empirical Corporate Finance (Elsevier/North-Holland Handbook of Finance Series,

2007),yol1,ch 7.

[68] SI2005/381,自2005年3月17日起部分生效，而自2005年7月1日起全面生效。[69] SI2005/1433,自2005年7月1日起生效。[70] 《2006年公司法》第43部分。[71] [2003]0JL339/70.

号(欧共体)指令》(“招股说明书指令”)[72];欧洲议会和欧盟理事会2004年12月15日就有关获准在受管制市场交易的证券发行人的信息透明度要求的融合，发布的《2004年第109号(欧共体)指令》,对《2001年第34号(欧共体)指令》进行了修订(“透明度义务指令”)。73〕同样地，在实施这些指令的推动下，《金融服务局手册》也发生了变更。

“受管制市场”是指获得批准并根据《金融工具市场指令》(MiFID)规范运作的交易系统。〔74〕

civil claims against 对……提出民事请求权 304—5

获准在诸如另类投资市场(AIM)等不属于受管制市场的英国市场交易，(除非有证券公开发行行为)无需遵循欧共体发布的强制性招股说明书披露要求或者定期披露要求。获准在这些市场交易的发行人必须遵循金融服务局监管之下的交易所规则。

根据《2000年金融服务与市场法》第21条和第八部分(经《2000年金融服务与市场法》的《2005年市场滥用条例》修订)所建立的金融促进和市场滥用制度，分别触及这一主题，关于欺诈、不实陈述、过失误述的一般法律规定，同样涉及这些方面。当证券发行活动以欺诈方式进行时，刑事法律的某些规定也与此息息相关。

欧洲的背景

要理解当前英国监管制度的运作背景，必须对其晚近发展做一简单的回顾。自20世纪70年代以来，英国的监管制度越来越多地受到欧盟层面立 423法的影响，后者试图促进一体化的泛欧证券市场的建立。20世纪70年代晚期和80年代初期的早期欧共体法律，适用于证券市场的“正式上市”板块。发行人如果试图通过正式上市的证券市场(通常是各成员国的主要证券市场)向公众公开发行证券，或者试图使其证券获准在此类市场进行二级市场交易，必须按规定填报上市公告表格，履行最初的强制性信息披露义务。[75]

[72] [2003]OJLA35/64.[73] [2004]0J L390/38.

[74] 欧洲议会和欧洲理事会2004年4月21日关于金融工具市场的2004年第39号(欧共体)指令，[2004]0J L145/1。

[75] 欧洲议会和欧洲理事会关于协调证券获准在官方证券交易所上市而发布的上市公告书的拟订、审查与传播的要求的(欧洲经济区)指令80/390,[1980]0JL100/1(《上市公告书指令》)。

它们还必须遵守某些强制性许可标准。76〕而一旦获得上市，发行人必须遵循某些持续性定期披露义务和其他要求。〔77〕对于这些义务，成员国可以选择接受，实施并监督这些制度适用于在该国证券交易所正式上市的证券。英国也利用了这种自由，伦敦证券交易所是该国主管证券正式上市的机构。20世纪80年代末，欧盟进一步修订了证券正式上市的制度，无论是正式上市的证券还是其他证券的公开发行，均应遵循强制性的招股说明书规则。78

criminal sanctions against 对……进行刑事制裁 302disqualification 取消资格308

20世纪90年代，市场发生了变化，全新的交易平台的涌现，使得以证券市场的正式上市部分为重心的监管态势，越来越不合时宜。目前交易所正在从非营利机构向商业公司转型，以在全新的、更富于竞争性的环境中更为高效地运作。依赖交易所来实施监督和管理功能，受到越来越多的关注。欧盟关于正式上市和证券发行的监管制度的其他方面，也被证明不适应变动不居的市场条件。

1999年，欧盟委员会通过了《金融服务行动计划》(FSAP)。[79]《金融服务行动计划》是欧盟委员会的一项尝试，试图使欧共体更好地应对货币联盟424 所带来的挑战，并且赢取金融服务单一市场所带来的潜在收益。它推出了一套雄心勃勃的全新立法计划，包括对证券公开发行和证券获准在交易平台交易的制度规范，进行大刀阔斧的革新。《金融服务行动计划》的理论，最终促成了一部集大成的全新的欧共体证券法，其中有关招股说明书、透明度义务和市场滥用的欧共体指令的内容，占了相当大的比重。

duties of 义务 274,305honest and reasonably, where di-rector was 诚实且理性，如果董事…… 305

根据《招股说明书指令》,成员国有义务颁布法律，要求发行人就所有非豁免公开发行，向公众披露招股说明书。《招股说明书指令》还要求成员国通过法律，就证券获准在"受管制市场"交易的招股说明书施加要求。受管

制市场包括第二层级市场和证券正式上市的市场，然而，正如伦敦证券交易所对另类投资市场的重新定位所显示的，在期望监管制度更为灵活时，可以

[76]欧洲议会和欧洲理事会关于协调证券许可在官方证券交易所上市的条件的(欧洲经济区)指令79/279,[1979]0J L66/21(《许可指令》)。

〔77〕 欧洲议会和欧洲理事会关于股份获许在官方证券市场上市的公司的定期发布信息的(欧洲经济区)指令82/121,[1982]0JI48/26(《临时报告指令》)。

[78]欧洲议会和欧洲理事会关于协调公开发行可转让证券的招股说明书的拟订、审查与传播的要求的(欧洲经济区)指令89/298,[1989]0J L124/8(《公开发行指令》)。

[79] European Commission,'Financial Services: Implementing the Framework for Financial Mar-kets:Action Plan’(COM(1999)232).还可参见A Alcock,'The Rise and Fall of UKQuoted Company Regulation?'[2007] JBL 733.

采取措施来避免受到前述监管。在其他指令中，"受管制市场"继续被当作重要的监管类别。根据《市场滥用指令》,成员国有义务要求证券获准在"受管制市场"交易的发行人，就内幕信息履行持续信息披露义务。〔80〕《透明度义务指令》进一步强化了与证券获准在"受管制市场"交易相关的监管义务。该指令使得要求证券获准在“受管制市场”交易的发行人遵守定期披露的规定，成为成员国的一项强制性义务。它还要求股东披露大宗持股情况。本章结尾将进一步考察《市场滥用指令》和《透明度义务指令》给发行人施加的要求。

另一部特别重要的欧共体法律，是欧洲议会和欧盟理事会于2002年7月19日就国际会计准则(“国际会计准则”条例)的适用而发布的2002年第1606号(欧共体)条例。该条例自2005年1月生效，对证券获准在受管制市场上市的欧洲经济区的发行人提出了合并账户要求，即应当根据欧盟已经采纳的国际财务报告准则(IFRS)来置备账户。〔81〕

liability of 责任 302

正式上市——它在英国的持续重要性

欧盟层面关于市场的正式上市板块的监管意义，现在已如明日黄花。 425《招股说明书指令》、《透明度义务指令》和《市场滥用指令》中的初始披露和持续披露义务，适用于所有受管制市场，而且受管制市场的正式上市板块，只需遵守与定性许可标准有关的相对较低的额外要求。这些标准规定于欧洲议会和欧盟理事会于2001年5月28日通过的《2001年第34号(欧共体)指令》之中。该指令对于证券获准在正式的证券交易所上市及应予披露的信息(“CARD”)作出了规定。该指令整合了20世纪70年代晚期和80年代通过的诸多指令，后者绝大多数(但不是全部)被更为晚近的欧共体法律所替代。82]

虽然欧盟层面的政策已经确定不再以规制市场中的正式上市板块为目标，在英国国内，仍然存在大量的与正式上市有关的不同的规则。英国已经作出了政策选择，继续将证券市场的正式上市板块单列，并对其实施高于执行欧盟指令所需之最低要求的公开监管。英国通过《2000年金融服务与市

[80]《市场滥用指令》第6条。

[81] [2002] 0JL243/1.

[82][2001] 0J L184/1.

场法》和相关法律83〕、以及作为《金融服务局手册》一部分的上市规则[84]来完成。金融服务局对此作了如下解释：

warrants and options in return fordirectorship, issue of 权证或期权以换取董事席位，发行281

然而，我们已经对证券获准正式上市的发行人适用更高的标准，而且我们的咨询文件已经表明，市场主体很重视这些更为严苛的、或者高于同行的标准，认为它们为投资者提供了更多的保护，而且增强了市场的深度和流动性。我们会继续对股权证券获准正式上市的发行人适用某些高于同行的标准。[85]

现在，金融服务局对有关证券正式上市事务拥有职权。2000年5月，伦敦证券交易所被重组为公开上市的商业公司，其结果是，金融服务局承担了该项职能。《2000年金融服务与市场法》第六部分规定，金融服务局拥有法定的职权来对证券上市事务实行监管，并且规定了其这方面的一般义务和责任，与此同时还设定了规范上市进程和执法机制的框架。

上市规则中高于同行的条款包括一套上市原则。这些上市原则的目的是确保上市公司在维持市场信心和确保公平而有序的市场方面，予以适当的关注。86〕这些上市原则如下〔87〕:

原则一

原则二

原则三

原则四

原则五