civil penalties 民事罚款 470—1criminal offences 刑事违法行为471

了使《国际财务报告准则》和美国《公认会计准则》具有"相当性”的“路线图”。〔70〕该路线图勾勒出了迭代系列的研究，这些研究使美国证券交易委员会能够决定是否建议废除遵从的要求。这些步骤包括美国证券交易委员会官员审查外国发行人按照《国际财务报告准则》置备财务报表的质量。71根据路线图，最初宣布的作出决定的目标日期是2009年。然而，时局变化快得多：2007年9月，美国证券交易委员会投票通过了规则，允许外国私人发行人提交根据《国际财务报告准则》置备的财务报表，而无须遵从美国的标准。72]

美国证券交易委员会关于放弃其顺从遵从的决定，对于欧洲一方关于相当性的决定，肯定产生了重大的影响。在对美国证券交易委员会放弃其遵从要求的决定表示欢迎时，欧洲内部市场专员称：“现在，轮到欧洲来接受根据美国《公认会计准则》置备的账目了。这一决定必须在第二年[2008]作出。我肯定会建议，根据美国《公认会计准则》置备账目的公司，不必遵从《国际财务报告准则》。”[73]在快要作出该决定时，欧盟的立场是，第三国发行人可被许可运用根据第三国会计准则置备的财务报表，只要该国的标准制定机构已经作出了以下公开而可靠的承诺：要么在2011年12月前采用《国际财务报告准则》,要么在该最后期限到来之前使该国标准趋同于《国际财务报告准则》。74]欧洲证券监管机构委员会在监督趋同的进程和建议欧盟委员会视情况推行所采纳的项目方面，发挥着重要的作用。[75]

Disclosure and Transparency Rules《披露和透明度规则》 81—2,

142,144,421,427,465—6,469,471-3

[70] SEC,Proposed Rules on Reconciliation,sec D.进一步参见DT Nicolaisen,'A SecuritiesRegulator Looks at Convergence’(2005)25 Northwestern Journal of International Law andBusiness 661.

〔71〕 2006年，美国证券交易委员会的官员审查的年度报告中，有100多家外国私有发行人的年度报告中包含了首次基于《国际财务报告准则》而置备的财务报表：SEC,ProposedRules on Reconciliation.

[72] SEC Press Release,'SEC Takes Action to Improve Consistency of Disclosure to U.S. Investorsin Foreign Companies'(15 November 2007), available at <http://www.sec. gov/news/press/2007/2007-235.htm〉(2007年11月访问).这项许可只及于按照国际会计准则理事会(而不是其区域性分部)发布的《国际财务报告准则》来置备的账目。

[73] C MeCreevy, Speech,27 November 2007,文本可见于<http:/www.europa.eu/rapid/press-ReleasesAction. do? reference = SPEECH/07/757&format = HTML&aged =0&language =EN&guiLanguage =en)(2007年11月访问).

hire purchase 分期付款 55hostile takeovers 敌意收购 275hybrid securities 混合证券

〔74〕欧洲委员会于2007年12月21日关于建立一套机制来确定第三国证券发行人根据欧洲议会和欧洲理事会的(欧共体)2003年第71号指令和2004年第109号指令来运用会计准则的相当性的条例1569/2007,[2007]0JL340/66,第4条。[75] 同上，第4(5)条。

一些相互认可协议

美国和加拿大之间存在协议，据此协议，加拿大的公司可以基于加拿大的披露规则而在美国发行证券；同样地，美国的公司也可以基于美国的披露规则而在加拿大发行证券。76]这一协议被称为《跨法域披露制度》(MJDS)。《跨法域披露制度》在诸多方面存在种种限制，并且要满足许多重要条件，特别是要满足财务报表遵从于美国《公认会计准则》的要求。相对而言，《跨法域披露制度》很少使用，其前景疑窦丛生。77]

disciplinary action 制裁行动

在历史上，欧洲也有相互认可的制度安排，但在实践中绝少使用。在现行披露制度之前的监管框架中曾有规定，一国证券监管机构批准的招股说明书，其他成员国将予以相互认可。78]然而，利用此种安排的发行人少之又少。79]人们认为，此种安排存在缺陷，因为作为东道国的成员国可以要求招股说明书为其当地市场提供额外信息，并且还可以坚持要求获得发行文本的全文翻译。裁剪文本以满足不同标准的国家监管要求，面临着额外的成本高昂的种种复杂情形，降低了相互认可程序的吸引力。而在新的2003年《招股说明书指令》中[80],这些设计缺陷已经得到了纠正。新的指令保留了以下基本做法：一旦招股说明书在一国已获批准，它即可适用于其他欧洲经济区的发行活动，而无须获得进一步的批准。但新指令取消了东道国要求发行人提供额外的当地信息和全文译本的权力。目前，这一修订后的制度安排尚属运作早期，但有迹象表明，发行人愿意积极运用这一安排。本章稍后将更为详细地阐述其运作的情形。

可以认为，欧洲和北美的经验支持着以下的观点：在重要领域缺乏共同的标准，阻碍了有效的相互认可：《跨法域披露制度》少被运用的一种解释是，必须遵从《公认会计准则》;而原有相互认可程序少被使用的一种解释是，只要招股说明书在哪个成员国使用，就必须增加有关该成员国的当地信息。它们也可以被解读为，重要的是对于监管和执法的质量彼此保持着信任和信心；传说中的《跨法域披露制度》的死亡，与美国缺乏对加拿大执法的

[76] Securities Act Release No 6902(21 June 1991).

[77] HS Scott, International Finance: Law and Regulation(Sweet & Maxwell, 2004)53.[78] N Moloney,EC Securities Regulation(OUP,2002)198—205.〔79〕 同上，209~13。[80] Directive(EC)2003/71 [2003] 0J L₄35/64.

信心息息相关。81〕

然而，同样重要的是要提及，这些安排少被使用，在很大程度上应归因于其内部设计详情缺陷之外的原因。一个直观的例子是，监管政策的设计与市场的重大需求相脱节。全球化的力量不仅影响着发行人，而且还影响着资本市场活动的方方面面。投资者、特别是机构投资者和金融中介机构，在投资眼光且经常在组织结构方面，都已经国际化了。股票交易所和其他证券交易平台，亦复如是。现在，机构投资者可以相对便利地交易在国外交491 易所上市的证券，甚至是对于个人投资者而言，他们强烈的属地投资策略偏好可能开始减弱，而已经能够找到投资国外上市的证券的路径。[82]由于在二级市场交易外国证券变得更为容易且更为普遍，一些在历史上可能使公司决定在另一国一级市场直接发行证券以及/或者使其在该国上市的考量因素，开始失去其影响力。即便对于那些因对新的股权资本需求过大以至于国内一级市场无法满足的公司而言，根据有关招股说明书的法律作出跨辖域的公开发行，也并非唯一选择，因为可以通过国内的全面零售发行、以及向国外专业投资者的批发发行来满足那些需求，这里的批发发行被构造成符合向专业投资者的发行和其他豁免适用招股说明书要求的情形。[83]

即使说服力很强的观点认为，制定国际政策的重点应从一级市场转向二级市场，相互认可招股说明书的国际制度安排继续上演。例如，2006年，澳大利亚和新西兰达成了协议，相互认可有关证券发行的制度。考虑到两国地缘相近，以及紧密的历史、政治和经济联系，它们能够充分自如地适应彼此的制度，从而达成此种安排，这并不令人吃惊。84]

欧洲经济区运用招股说明书护照的跨境发行

470-1

护照的取得

拟将其证券发行给公众、以及/或者申请其证券获准在欧洲经济区的受

[81] W Hicks,'Harmonisation of Disclosure Standards for Cross-Border Share Offerings: Approac-hing an"International Passport" to Capital Markets?'(2002)9 Indiana Journal of Clobal Le-gal Studies 361,377.

[82] HE Jackson,'A System of Selective Substitute Compliance'(2007) 48 Haruard Journal ofIn-ternational Law 105.

〔83〕 E Ferran,Building an EU Securities Market(CUP,2004)200—1.

〔84〕 2006年2月22日，澳大利亚和新西兰政府关于相互认可证券发行的协定的全文，可见于<http:/lwww.med. govt.nz/templates/MultipageDocumentTOC_22301.aspx(2007年8月访问)。

管制市场交易的发行人，在置备招股说明书时，必须从形式和内容上均遵循《招股说明书指令》本身以及《招股说明书指令条例》的要求。《招股说明书指令条例》是欧盟委员会采取的第二项措施，规定了招股说明书应当披露的信息详情。85]《招股说明书指令》和《招股说明书指令条例》中的披露制度， 492实现了最大程度的融合。这意味着一国的监管机构不能颁布一般的规则，要求招股说明书包含未纳入《招股说明书指令条例》的相关清单与防护栏中的信息项目。〔86〕前面的第十三章详细阐述了英国国内语境下该制度的实施与运用。接下来，这里对该规则在欧共体法律制度中的总体情形，予以概述。

enforcement 执行 445, 461,

在招股说明书发布之前，发行人必须向其母国主管机构申请批准。[87]对于欧洲发行人而言，母国即为其注册办事处所在的国家。[88]一旦招股说明书获得批准，该批准及于欧盟区域，这意味着它对欧盟区域内的诸多国家均有效力。89〕母国监管机构必须应发行人的请求，通知东道国监管机构，招股说明书已经按照《招股说明书指令》获得批准，并且向其发送一份副本。90〕东道国不能施加其自身的审批要求。〔91〕东道国可以要求发行人将其招股说明书的摘要，而不是全部的文件翻译成东道国的官方语言(以原来语言计算，通常不超过2500字),只要该招股说明书以那些成员国的主管机构能够接受的语言或者国际财务领域中通用的语言置备。92〕经批准的招股说明书必须以规定的方式之一公布，这些方式包括在证券发行所在地或者寻求证券获准上市所在地的成员国所发行的报纸中插入信息，并且在发行人的网站上公布，但除非投资者要求，无须直接送达投资者。93〕与公开发行或者获准在受管制市场上市相关的广告，属于规制的范围。[94]在某些情形下，还必须提供补充型招股说明书，而且应当至少按照公布最初的招股说明书同样的安排，来公布补充型招股说明书。[95]

〔85〕[2004]0J L149/1.[86] 《招股说明书指令》,rec 15。[87] 同上，第13条。[88] 同上，第2.1(m)(i)条。〔89〕 同上，第17条。[90] 同上，第18条。[91] 同上，第18条。[92] 同上，第19.2条。[93] 同上，第14条。[94] 同上，第15条[95] 同上.第16条，

这一制度设计，可谓吃一堑长一智之结果：标准化了披露要求，东道国不能要求为母国市场加入额外的当地信息，翻译的负担大为减轻。当然，还必须在实施和监督的制度框架内审视该制度。对招股说明书的监督在国内的层面上进行，而且这主要是发行人的母国证券监管机构的职责。当母国发现存在违规情事时，它必须知会成员国的母国主管机构，而且只有在成员国的母国主管机构采取了措施但违规情事继续存在，或者因为此种措施被证明并不得力时，东道国自身才能采取适当的措施以保护投资者。96]这种职责的分割会产生标准化目标无法实现的风险，因为各国监管机构解释和运用规则的方式的差异，削弱了目标的实现。应对此种风险的一种策略，是制定规则时基本上不留不同的解释的空间。招股说明书披露要求在本质上非常详尽，在某种程度上运用了这一策略。另外，选择包含了这些要求的法律工具，也反映了这一点：《招股说明书指令条例》直接适用于成员国，而无须通过国内的工具予以转化。而指令本来需要通过国内工具予以转化，而这提供了通过转化程序而悄悄塞入不同的解释的机会。然而，内容过分详细有其自身的危害，因而通过撰写规则的内容来达到效果的策略不能走得太远。另外，也不能过分依赖法律工具的选择，因为监管可能经常是不适当的，其原因可能在于，必须考虑当地的合法的特殊情事，或者因为需要遵循欧盟的附属原则，以使其决策以最方便的方式送达民众。〔97〕在原则上，对于不同国家的监管机构存在观点分歧这一问题，另一种解决方式是取消这些机构的监管职责，而代之以专门为此目的而设立的超越国家层面的泛欧机构。然而，无论对所有金融市场部门负有职责的欧洲版证券交易委员会或者欧洲版金融服务局有何优势(这些尚存争议)[98],在中短期均不可能建立.此种机构。相反，另一种方法更为可行，即各国国内监管机构保留监管职责，但必须建立一套适得其位的制度框架，以促进各国监管机构履行监管职责的方式趋同。