在这里，同样值得研究的是《透明度义务指令》之下的民事责任地

位。116)该指令大体遵循了《招股说明书》的做法，要求成员国确保对于证券获准在受管制市场交易的发行人的定期财务信息披露负有责任的人士承担民事责任，至少发行人要承担责任；但它并没有详细勾勒责任制度的轮廓。117]一些成员国可能决定，一般的民事法律所提供的救济已经满足了这一要求；而其他成员国则可能会认定，需要一个新的、专门的特定救济方式。

正如第十三章所讨论的，英国持后一种观点，并且为了满足《透明度义务指令》的要求，英国制定了《2000年金融服务与市场法》第90A条。

《透明度义务指令》与《招股说明书指令》的差异足以对责任事宜产生重大影响之处，与信息的公布途径有关。根据《招股说明书指令》,发行人可以选择：它并不要求发行人基于护照化的招股说明书面向所有成员国发行。然而，根据《透明度义务指令》,证券获准在受管制市场上市的发行人，必须在整个欧共体向公众有效地传播受规制信息。118]根据《透明度义务指令》作出的实施措施，进一步指出了它的含义：

[115]欧洲议会和欧洲理事会2007年7月11日关于非合同义务的法律适用的(欧共体)条例

864/2007,(Rome II)[2007]0JL199/40。该条例第4(1)条规定，适用该国的法律，而无论造成损害的事件发生于哪个国家，也无论该事件在哪个或者哪些国家间接造成损害。这一一般规则存在某些例外，这些例外包括，如果存在与其他国家"明显更为紧密的联系”,则适用该国的法律。这种“联系”可以基于以前的关系或者诉讼主体之间的合同。如果事实表明，欧共体涉及合同义务的相当法令出现了类似的语汇，欧洲法院必须对例外的限制和适用性进行阐释。

[116][2004]0JL390/38.

[117] 《透明度义务指令》第7条。

[118] 同上，第21条。

股权证券的国际发行

financial promotion 金融促销 531Financial Services and Markets Act2000 《2000年金融服务与市场法》 8—9

欧共体2004年第109号指令规定了高标准的受规制信息的传播要求。因而，仅仅是信息可以获得，也即意味着投资者必须积极努力以获取该信息，并不足以满足该《指令》的目的。相应地，传播应当包括为了使信息到达投资者，发行人积极地将其传播给媒体。

受规制信息的传播的最低质量标准是，必须确保投资者(即便其位于发行人所在国家之外的成员国)可以平等地获得受规制信息……

另外，根据最低标准，传播受规制信息的方式必须确保最大范围的 498公众可以获取该信息，并且可能在成员国中的发行人的母国内外同时到达公众……[119]

因而，证券一旦获准在受管制市场上市，发行人必须接受因其定期披露的信息而面临多辖域诉讼的可能，因为在投资者接收该信息并据此展开行动的每一辖域，都会产生责任。12]当然，在某种意义上说，这并无任何新奇之处，因为即便在《透明度义务指令》颁布之前，股份公开上市的发行人也面临着以下风险：不同国家的投资者可能买入其证券，后来在当地法院提起诉讼。然而，《透明度义务指令》已经引发了不同国内法之下的多重民事责任的诉讼风险增大的担忧，例如，因为即使国内法的规定一致，投资者可能发现，证明存在责任的因素(例如，在辖域内接收到了信息)更为容易，或者因为《指令》对于成员国关于责任的法律产生了动态的影响，并导致颁布了新的更有利于投资者的救济措施。

第三国发行人的地位

来自第三国的发行人有权将护照运用于已在发行人母国获得批准的招股说明书。对于股权证券的第三国发行人而言，母国是《招股说明书指令》生效之后证券首次公开发行所在地的成员国，或者首次申请批准在受管制

[119]2007年3月8日，欧洲委员会(欧共体)2007年第14号指令，为实施以下指令的某些条款规定了详细的规则：关于证券获准在受管制市场交易的发行人的信息透明度要求之融

合的2004年第109号(欧共体)指令，[2007]L69/27,recs 15—17.

[120]英国金融市场法律委员会(FMLC)较为详细地分析了这一问题，分析认为，在批发金融市场的框架下，它存在一些法律方面的不确定性，并考虑了应当如何解决这些问题。参见

第76期—《透明度义务指令》(2004年1月);第76期—《透明度义务指令》(2004年10

月)以及第76期—《透明度义务指令》(2006年9月)。这些备忘录以及Woolf法官(金融市场法律委员会)和Alexander Schaub(欧盟委员会)之间对此的交换意见，可参见英国金融市场法律委员会的网站：<http://www.fmlc.org>。

fines 处罚 471

市场交易的市场所在地的成员国，这两者任由发行人选择。[121]

第三国发行人参考《招股说明书指令》、并遵循基于第三国法律的相当性的减让，来置备招股说明书的内容。正如本章前面所阐述的，这里的主要掣肘之处与财务披露的会计准则有关，而在这方面，至2011年届满的临时性安排已经妥当作出。

证券获准在欧洲经济区受管制市场交易的第三国发行人，必须遵守使《透明度义务指令》具有法律效力的义务，而且还应遵守基于相当性的减让。除了允许继续适用会计准则直至2011年这一临时安排之外，欧盟委员会在确定《透明度义务指令》的相当性方面，已有一些进展。为此目的，欧盟委员会认为，在以下情况下应宣布具有相当性：第三国的一般披露规则向使用者提供了关于发行人状况的可以理解且大体相当的评估，使其能够像被提供了根据《透明度义务指令》所要求置备的信息那样，作出类似的决策，即使一般披露规则与《透明度义务指令》的要求并不相同。12]一些国家的监管机构已经就某些事项的相当性，作出了自身的决定。例如，英国金融服务局已经决定，美国、日本、以色列和瑞士关于大宗持股的法律规定，与实施《透明度义务指令》的规则之下的通知要求具有相当性，而且在这些国家中的任一国家成立、并且其证券获准在英国受管制市场交易的发行人，豁免适用金融服务局的要求。12]瑞士发行人还拥有关于“相当性”的进一步的豁免。[124]

欧洲经济区没有招股说明书护照的跨境股份发行活动——豁免的利用

作为一种在许多国家基于招股说明书护照的全面公开发行的替代方式，《招股说明书指令》规定了许多例外，使得发行人在没有招股说明书的情况下得以开展跨境股份发行活动。当发行人对资金的需求或者国际投资者对要约的兴趣有限，或者诸多不同法律制度所带来的多重招股说明书责任的诉讼风险，看起来超过了向群体宽泛的投资者公开发行所带来的利益，则

[121] 《招股说明书指令》第2(1)(m)(iii)条。

[122]委员会指令(欧共体)2007/14[2007]0J L69/27,rec 18和第13条—第23条。[123]该清单发表于<hutp://www.fsa. gov.uk/Pages/Doing/UKLA/company/non_eca/index. sht-

ml>(2007年12月访问)。[124] 同上。

它可以是一种富于吸引力的选择。一项关于1999年欧盟筹资状况的研究发现，欧洲发行人在欧洲资本市场发行证券，绝少使用招股说明书护照，而更为普遍的结构是，包含母国要素的发行以招股说明书为基础，而包括跨境因素的发行则被构造成符合豁免的条件。125]该项研究显然是在新的《招股说明书指令》颁布和对护照制度设计作出重大改善之前作出。然而，一些诸如招股说明书责任等阻挠护照使用的因素，仍然存在。因而，在母国市场通过500招股说明书向投资者全面零售发行，并同时向其他国家的专业投资者进行豁免性的批发发行，这种选择仍然具有相当的吸引力。

私募发行必须被构造成符合当地法律关于转售限制的要求，后者的目的在于防止发行活动潜入只面向专业人士的、基于豁免招股说明书要求的证券零售市场。每一国家的当地法律的相关豁免的准确范围，也需予以核查。由于豁免源于《招股说明书指令》的要求，而且它是一项最大限度的融合措施，在理论上，在整个欧洲经济区内它们都是一致的，但正如本章前面所提及的，当《指令》转化为国内法律时，解释上的差异会随着这一过程偷偷潜入其中。2003年《招股说明书指令》试图解决的欧洲原有制度的一个弱点是，招股说明书豁免的行文不精确，致使对其的解释五花八门。《招股说明书指令》的用语严苛得多，因而问题应会有所减缓，尽管从事跨境活动的审慎的发行人，可能仍会就豁免范围的解释事宜，寻求辖区内当地律师的意见以求心安。

相关的豁免

一般的规则是，在招股说明书公布之前，成员国不会允许在其辖区内公开发行证券。12同样地，成员国必须确保，批准在位于或运作于其辖区内的受管制市场上市交易的申请，也要遵守招股说明书的公布要求。1然而，在某些情况下，公布招股说明书的义务被认为已经履行。与跨境证券发行活动最为相关的公开发行招股说明书的豁免，是只向合格投资者的证券发行，以及向每一成员国中合格投资者之外的低于100名的自然人或法人的证券

FSA Rules 金融服务局的规章9Handbook 手册9,422

[125] HE Jackson and E Pan,'Regulatory Competition in International Securities Markets; Evidencefrom Europe in 1999—Part 1’(2001)56 Business Lawyer 653.[126] 《招股说明书指令》第(1)条。[127] 同上，第3(3)条。

发行。[128]只要发行人没有寻求将其证券在作出发行的任何辖域的受管制市场上市(在此情况下，除非可以适用相关的豁免，将会产生该条目之下的招股说明书义务),它可以依赖这些豁免来发行证券。合格投资者的种类包括501 运作于金融市场的公司、中央和地方政府、中央银行、国际机构和超越国家的机构、非中小企业的法律主体、明确请求将其考虑为合格投资者的中小企业、以及明确请求将其考虑为合格投资者的自然人，只要后者满足至少两项与证券市场交易经验、资产规模、金融领域的专业雇员等相关的特定标准。129]经豁免而发行的证券，如果随后将其转售，除非适用豁免被认为是单独的发行行为，将被要求置备招股说明书。(130)

就这些豁免的解释而言，不同监管者可能观点歧义的一个方面是，当向信托或者合伙组织发行证券时：就100人以下的豁免发行的目的而言，它是被认为向每一受托人或者每一合伙人的发行，还是视为向信托或合伙组织的单个人的发行?131]另一可能存在分歧的地方在于向经纪商的发行，当这些经纪商可以代表客户决定买人证券而无须征得后者同意时，这种情况应视为向经纪商这一应为合格投资者的发行，还是向其背后的客户这些可能并不是合格投资者的发行?[132]

美国的证券法律及相关豁免

美国《1933年证券法》第5条通常禁止发行人在美国公开发行或者出售证券，除非有关该证券的登记文件已提交给证券交易委员会并已生效，而且，作为登记文件一部分的招股说明书与出售的确认函同时(或者早于后者)提交。在某些情况下，这一禁令可能拓展至适用于在美国之外的向美国人出售证券的行为。与股权证券国际发行相关的最重要例外是：在美国之外出售证券(S规则);私募(第4(2)条和D规则);以及向合格机构购买者的转售(144A规则)。

[128] 同上，第3(2)条。

[129] 同上，第2(1)(e)—(g)条和第2(2)条。

[130]同上，第3(2)条。

[131]《2000年金融服务与市场法》第86(3)条将这些情形均视为向单一的人发行。

[132]同上，第86(2)条。该条将这种情形视为合格投资者的豁免情形。

Market Abuse Directive 《市场滥用指令》 472—3

S规则：在美国之外出售和转售证券(13)

1990年，美国证券交易委员会通过S规则，以阐明在何种情况下，《1933

年证券法》第5条的注册要求在域外不会适用。S规则以一种适用美国法律更为倚重地域的方法，取代了一套复杂的出售限制规则。[134]当S规则的要 502求得以满足时，美国的登记要求将不再适用。S规则不会影响美国联邦证券法关于反欺诈规定的域外适用。

根据S规则，就《1933年证券法》的登记要求的目的而言，"发行"和“出售"这些术语被认定为是排除了发生于"美国之外"的发行和出售。通过非排他性的安全港设计，如果以下两个笼统的条件得以满足，发行或者出售就被认为发生于美国之外：(a)它是一项"离岸"交易，以及(b)在美国没有发生引导性的销售行为。另外，S规则关于首次发行的安全港还设有其他条件，即通过考察发行人的证券是否包含实质性美国市场利益(SUSMI)来加以运作。

离岸交易

离岸交易是指以下的交易：在美国之外发出要约、而且在购买订单作出之时买方位于美国之外或者卖方合理地相信买方位于美国之外。或者它是以下一项交易：在美国之外发出要约，而且交易通过美国之外的证券交易所(首次发行)或者离岸证券市场的交易设施(在转售的情况下)来完成。离岸交易并不限于对非美国人士的销售行为。

official listing 正式上市 425—8pre-emption rights 优先购买权

在美国没有进行引导性销售行为

allotment of shares 股份发行 131bonds 债券 516—17capital structre 资本结构 65debt capital 债权资本57—8dividends 股息 58

引导性销售行为是指可以被合理期待着对在美国发行证券的市场条件产生影响的行为。引导性销售行为包括在美国进行的电视或者电台广告(特殊类型的广告有某些特定的豁免)。本来可豁免适用《1933年证券法》登记要求的在美国的证券发行推介行为，根据S规则，通常不会被当作美国之外的同步发行的引导性销售行为。

实质性美国市场利益

S规则中的首次发行安全港规则区分了三种类型的发行行为。这种三层结构的思想是，最初以豁免适用相关规则为基础而售出的证券，会通过未受规制的通道流回美国市场，而且发行人与美国市场的联系越紧密，证券回

[133] http://www.sec. gov/about/forrns/reg_s.pdf.

(134) HS Scont, International Finance:Law and Regulation(Sweet & Maxwell, 2004)59.