证券与在美国的交易所或市场上市的证券不属于同一类别或可替代证券，505 当它向合格的机构购买者(QIBs)转售时，可豁免登记要求。就此而言，该规则针对的是以下情形：在一场本身豁免适用《1933年证券法》登记要求的交易(例如根据S规则的离岸交易或者根据D规则的私募)中，从发行人中购买证券的人，在不会破坏原先豁免情形的情况下，可以转售那些证券，否则要遵守证券法的登记要求。144A规则的豁免规定的理念是，当证券只向富有经验的老练投资者发行时，更为迅捷地利用资本市场所产生的收益，超过了以披露为基础的投资者保护所带来的收益。

安全港的标准

根据144A规则，只要符合以下条件，个人可以向任何合格的机构购买者出售证券：(a)发行人在发行该证券时，该证券与在纳斯达克市场或者美国证券交易所上市的证券不属于同一类别(可替代性的禁止);(b)买方被告知卖方依赖144A规则(通知的要求);以及(c)公开了某些信息(尽管这最后一项要求并不经常适用)。

440—1,443,452,461

谁是合格的机构购买者?

144A规则之下的转售行为，必须只能向合格的机构购买者作出。合格的机构购买者是：(a)拥有并且可以自主地投资于适格证券的资产至少为1亿美元(如果其为美国的经纪商，则该数额为1000万美元);或者(b)合格的机构购买者所拥有的企业；或者(c)为转售给合格的机构购买者而作为代理人买人证券的美国经纪商；或者为转售给合格的机构购买者而从事无风险的本人交易的经纪商。如果该人是银行或借款机构，它必须满足至少拥有2500万美元的净资产的要求。

适格的证券——可替代性的禁止

根据144A规则，债权证券和股权证券都可以转售，只要它们在发行时与在全国交易所或纳斯达克系统上市的证券不属于同一类别。这意味着，例如，美国上市公司的普通股不能根据144A规则进行销售。这一要求是为了防止基本相同的证券同时在公开市场和私募市场进行交易。

通知买方

证券的卖方必须采取“合理措施”来确保买方知道卖方依赖144A规则。从买方获得表态并且/或者在发行备忘录中加入此一陈述，可以满足这一条件。在二级市场中，还使用一种特殊的确认函，后者明确规定了卖方对规则存在潜在的依赖。

可获得的信息

应当向投资者提供的信息，必须保持合理的及时性，并应当包括：(a)关于发行人营业的性质及其提供的产品和服务的非常简要的描述；以及(b)发行人最近的资产负债表、损益表及留存收益表，以及发行人运作中的前两个财务年度中的类似财务报表(应合理地提供给投资者的财务报表的部分应予审计)。就国外发行人而言，"合理的及时"是指，要求提供的信息必须满足发行人母国或者主要交易市场的时点要求。如果发行人要遵守美国证券法的定期报告要求，它无须使此类信息可以获得。

责任的状况

根据144A规则的销售行为，无须遵守适用于注册公开发行的严格责任规定，但却要适用《1934年证券交易法》10b-5规则的责任规定。这是联邦证券法中基础性的反欺诈规定。它禁止欺诈性方法、计划和做法，以及有重大事实的误述/遗漏(过失并不够)。它使受害的投资者拥有私人救济的手段。

在美国公开发行和获取上市——有关国外发行人的法律的概述

本章收尾于对调整国外发行人(非豁免)公开发行和上市的美国法律框架的非常简要的概述。国外发行人[40]公开发行会触发《1933年证券法》之下的注册义务，上市则会触发《1934年证券交易法》第12条之下的注册义务。而公开发行和上市的披露要求则大体相同。上市证券的发行人还必须遵守《1934年证券交易法》第13条和第15条规定的其他要求。

外国私募发行人运用证券交易委员会表格20-F以完成其最初注册和后续的定期报告。外国公司属于这一目的之下的“外国私募发行人”,除非其发行在外的有表决权证券超过50%由美国居民直接或者间接持有，并且满足以下条件：(a)大多数执行高管/董事属于美国公民或居民；(b)发行人的超过50%的资产位于美国境内；或者(c)公司业务主要在美国开展。

public censure 公开谴责470—1public offers of equity securities 股权证券的公开发行 418—20,445

1999年，美国证券交易委员会通过了表格20-F的完整版本，用证券委员会国际组织的国际披露标准取代了绝大多数的其他要求。正如本章前面的部分所阐述的，在历史上，通常要求外国发行人的财务报告按照美国《公507认会计准则》或者遵从该标准来置备，但证券交易委员会已经投票放弃了该要求。美国证券监管体制的某些其他要求，也针对外国发行人进行了相应

140]详细的阐述，参见Cox,Hillman,and Langevoort(前注13)205.

的修订。141)这些调整反映了美国证券交易委员会努力在投资者保护和维持美国证券市场的国际竞争力方面求取平衡。

《2002年萨班斯一奥克斯莱法》既适用于在美国上市的外国发行人，也适用于本国发行人。该法案关注公司治理事项，包括高管必须在财务报表上签署确认函、建立独立审计委员会、审计合伙人轮换以及审计监督制度。该法案颁布之初，对国内外公司一视同仁，但在执行时，证券交易委员会针对外国公司作出了调整，以避免该法案与发行人国内法有关公司治理的要求和做法产生冲突。142]《2002年萨班斯—奥克斯莱法》最具争议的方面之

一是第404条，该条要求公司年报中载入管理层针对公司财务报告的内控报告，而且要求公司审计师见证并对管理层关于公司财务报告的内控报告的评估的有效性作出报告。置备404条之下的报告不仅耗费时日，而且成本高昂。143]在原则上，外国发行人被要求遵循404条，但延长了一些遵循该要求的到期日，证券交易委员会规定的以下表格显示了这一点。[144]

延长到期日与使外国发行人更容易终止承担美国证券法之下的义务这一想法有关。《萨班斯一奥克斯莱法》的颁布，使这一问题更为迫切，因为它带来的额外的合规成本(特别是与第404条报告有关的成本)影响着成本—效益的考量。发行人将其证券从美国市场退市相对容易，但这并不能终止登记及与登记相关的义务。45]直至2007年，发行人无权终止未在美国交易所上市的某一种类的证券的注册，除非该种类的证券持有者在全球范围内少于300人，或者少于300名美国居民。这一“300居民持有者”的检验标准并没有跟上资产投资的国际化步伐，后者意味着许多外国发行人拥有的美

maturity,length of 到期，期间 516mezzanine finance 夹层融资 57—8preference shares 优先股 58priority 优先性 58

[141] R de la Mater,'Recent Trends in SEC Regulation of Foreign Issuers: How the U.S. Regulato-ry Regime is Affecting the United States' Historic Position as the World's Principal Capital Mar-

recognized investment exchanges 认可的投资交易所 214restitution orders 赔偿的法令471

ket'(2006)39 Cornell International Law Journal 109,提供了概述。

[142] JC Coffee,'Racing Towards the Top?:The Impact of Cross-listings and Stock Market Competi-tion on International Corporate Governance'(2000)102 Columbia Law Review 1757,1757,

share buy-backs 股份回购 224-5Takeover Code 《并购守则》 11

1824—6.

[143]一项针对70家在英国成立的公司的调查估计，这些公司关于《2002年萨班斯一奥克斯莱法》的合规成本总计高达8.6亿美元。以下文献引用了这一数据：EJ Pan,'Why theWorld No Longer Puts its Stock in Us', Cardozo Legal Studies Research Paper No 176(13 De-

cember 13, 2006)available at SSRN<http://ssrn.com/abstract =951705>.[144]〈http://www.sec.gov/news/press/2006/2006-210.htm>(2007年2月访问).

[145] R Pozen,'Can European Companies Escape U.S. Listings?', Haryard Law and EconomicsDiscussion Paper No 464(March 2004) available at SSRN <http://ssrn. com/abstract =

511942>

国投资者人数大大超出了该数额。2007年，证券交易委员会认识到该检验标准的不足，修订了规则以允许外国私募发行人基于特定的标准取消登记：该标准主要通过参考比较该类证券在美国的交易额和在主要交易市场的交易额，从而测量美国市场利益。146]根据修订后的规则，如果在最近的12个月内，该类证券在美国的日常平均交易量，低于该同样的证券在全球范围内的日常平均交易量，另外还满足其他一些条件，则外国私募发行人有权终止该证券在交易法之下的注册和报告义务。147]

修订后的关于公司财务报告内控要求的

加速申报

遵守期限和最终规则

Transparency Obligations Directive《透明度义务指令》465—6,469,471

公司的状况

审计师的证明

管理层的报告

大型加速申报公司或

已经在遵守(2004年

已经在遵守(2004年

者加速申报公司(流通

11月15日及此后结

11月15日及此后结

市值等于或高于7500

束的财务年度的年

束的财务年度的年度

万美元)

度报告)

UK Listing Authority,as

报告)

美国发行人

非加速申报公司(流通

英国上市监管局，作为 9

2008年12月15日及

及此后结束的财务

市值低于7500万美

此后结束的财务年度

的年度报告

元)

年度的年度报告

大型加速申报公司(流

2006年7月15日及

fines 罚款

2006年7月15日及此

此后结束的财务年

Financial assistance for acquisition ofown shares 对购买自身股份提供财务资助 288

后结束的财务年度的

通市值等于或高于7

亿美元)

度的年度报告

年度报告

加速申报公司(流通市

2006年7月15日及

2007年7月15日及此

外国发行人

值等于或高于7500万

此后结束的财务年

后结束的财务年度的

美元并低于7亿美元)

Financial Services Authority 金融服务局(FSA) 471

度的年度报告

年度报告

非加速申报公司(流通

2008年12月15日及

市值低于7500万美

及此后结束的财务

此后结束的财务年度

元)

年度的年度报告

official listing 正式上市 427—8payments for shares 股份支付 115prospecuses 招股说明书 461—2Transparency Obligations Directive《透明度义务指令》 471

fixed charges 固定抵押 367—8asset class,type of 资产类别，种类385

的年度报告

美国或外国

新的公众公司

第二个年度报告

第二个年度报告

发行人

来源：Securities and Exchange Commission,'Further Relief from the Section 404 Require-ments for Smaller Companies and Newly Public Companies’,2006年12月15日向新闻媒体所做的官方发布。

[146] SEC Release No 34-55005,File No S7-12-05(2006年12月22日).

147] <http;//www.sec.gov/news/press/2007/2007-55.htm>(2007年12月访问).

bank accounts 银行账户399bona fide purchases 善意受让人

511第十五章 公司债券

债券市场是公司债权融资的源泉之一。运作良好的公司债券市场可以产生的经济效益包括〔1〕:

(1)多元化公司资金来源，使其更不会受到银行借款体系崩坍之伤害；

(2)增加了公司的选择并增强其灵活性，进而强化了公司筹集与其现金流币种和时机相匹配的资金的能力；

(3)通过向机构投资者提供比政府债券到期日更长、回报更高而比股权证券风险更低的固定收益资产，从而满足了机构投资者的需求，补强了养老基金和人寿保险公司的资产负债表。

英国金融服务局将债券市场描述为"英国资本市场的核心部门……私人部门的主要融资工具"。2〕根据国际清算银行(BIS)的统计数据，2005年底，英国公司(不包括银行和其他金融机构)发行在外的国际债权证券的金额是2039亿美元，而英国公司发行在外的国内债权证券的金额为242亿美元。3〕笼统而言，国际债权证券是指在国际市场发行并通常以发行人母国货币之外的币种标明面值的证券〔4〕,但国际清算银行运用了更为复杂的标

〔1〕 IMF,'Global Financial Stability Report'(2005年9月)ch IV(Development of CorporateBond Markets in Emerging Countries).

〔2〕FSA,'Trading Transparency in the UK Secondary Bond Markets'(Discussion Paper 05/5)

para 2.3.

〔3〕 BIS,'Securities Statistics’(December 2005).

[4]FSA,'Trading Transparency in the UK Secondary Bond Markets’(Discussion Paper 05/5)

para 2.6.

准，以交易地点、发行币种、发行人住所为基础来编制其数据。5〕英国公司 512对国际市场的深度依赖，与美国的状况形成了鲜明对比，后者2005年的相应金额为274亿美元(国际债权证券)和26957亿美元(国内债权证券)〔6〕;这种差异，可以从美国国内资本市场的广度和深度、以及美元在国际金融货币体系中的主导地位中轻易获得解释。

在历史上，在欧洲大陆、特别是在德国公司的融资中，债券市场并没有发挥重要的作用7〕,然而，20世纪90年代政治和经济的发展，包括欧元的引入，带来了重大的变化。8〕虽然在欧盟，银行借款仍然是公司外部融资的主要来源9〕,但欧元区的发行人越来越多地通过发行债券而扩张其资金来源。10]根据一项研究，整个欧元区的债券市场在1994年至2004年间的增长幅度为283%,大大超过美国的相关数据，后者在同期的市场增长率为35%。11〕从1994年至1998年间，欧元区私营机构债券发行金额从1240亿美元上升至2730亿美元，而且在引人欧元之后，该数额飙升至6570亿美元。12〕到2004年，欧元区私营机构债券发行金额约为5500亿美元。13]通过债权市场融资，欧洲的公司发行人获得了新的投资者，并使其责任多元

〔 5〕 Bank for International Settlements Monetary and Economic Department,'Guide to the International Financial Statistics', BIS Papers No 14(2003年2月)13—14.国际发行包括特定国家的居民和非居民以外国货币为币种的发行，也包括非居民在本国市场的发行。另外，居民在本国市场的本国货币发行如果以特定的非居民投资者为对象，也会被认为是国际发行。基于经验对以欧元标明面值的债券发行的分类，也不无争议：M Pagano and EL von Thad.

den,‘The European Bond Markets under EMU’(2004) 20 Oxford Review of Economic Policy 531.〔6〕 BIS,'Securities Statistics’(2005年12月).

〔7〕 ECB,'The Euro Bond Market Study’(2004年12月)45,available at(http://www.ecb.int/pub/pdf/other/eurobondmarketstudy2004en. pdf)(2007年12月),该文献承认，在法国，公司债券融资的历史源远流长(例如，在法国，2003年9月，发行在外的公司债券占GDP的比例为23%),但同时认为，总体而言，在欧元区，以银行为基础的融资仍然是公司融资的主导形式。

book debts, charges on 账面债权，以……设定抵押 379—84,394

〔8〕 Pagano and von Thadden(前注5);G de Bondt and JD Lichtenberger,'The Euro Area Cor-porate Bond Market: Where Do We Stand Since the Introduction of the Euro?'(2003)4 Eu-ropean Business Organization Law Review 517.

〔9〕 European Commission,'Financial Integration Monitor 2004’(SEC(2004)559)3.[10] ECB,'The Euro Bond Market Study'(December 2004)21-2.欧元区包括了主要的欧洲大陆经济体，例如法国、德国、意大利和西班牙。

[11] JP Casey and K Lannoo,'Europe's Hidden Capital Markets',Centre for European PolicyStudies(Brussels, 2005)8.[12] Pagano and von Thadden(前注5)。

13] 同上。