竞争优势，但毫不奇怪的是，欧盟其他国家也显而易见地拥有这种想法。2005年7月，卢森堡股票交易所设立了结构类似的交易平台——欧洲多边交易设施市场，后者在2006年2月早期即已拥有1000多家上市证券。[125

获准在专业证券市场或者欧洲多边交易设施市场交易的证券，并不能受益于欧洲招股说明书的护照安排。然而，这并不是个大问题，因为使国际债券获准在正式市场上市的主要目的，并不是打通投资者直接进入的渠道，而是确保它们能够被那些必须投资于"上市证券"的投资者所接受，并且获得有利的税收待遇。在专业证券市场、欧洲多边交易设施市场或者类似交易组织平台上市的证券，可以通过自身拥有欧盟区域内运营护照的中介机构来实现二级市场的跨境交易。二级市场交易只要符合《招股说明书指令》的公开发行的豁免要求，就不会触发置备招股说明书的要求。

稳定

drafting of automatic crystallizationclauses 自动固化条款的起草 390

在债券发行过程中引入一些稳定措施，以维持并支撑“后发行期”的债券价格，这并不鲜见。以政策术语来说，允许在一定程度上采取稳定措施，因为它缓解了短线投资者带来的销售压力，同时维持了相关证券市场的秩序。126因而，稳定措施有助于提升金融市场投资者和发行人的信心。12]然而，与此同时，必须对稳定措施予以审慎控制，以避免违反禁止市场滥用的法律。现在，市场滥用属于欧盟层面通过《市场滥用指令》予以规制的范畴。《市场滥用指令》针对内幕交易及其他形式的滥用行为，同时向发行人施加了及时披露内幕信息的义务，但其适用的对象限于获准在至少一个成员国的受管制市场上市的金融工具、或者已经提交了在此类市场上市申请的金融工具，以及虽未获准在一个成员国的受管制市场上市但其价值取决于已获准上市或已寻求获得此类批准的证券的金融工具。128]然而，各成员国可

[125]'One Thousand Securities Listed on the Euro MTF Market of the Luxembourg Stock Ex-change', Luxembourg Stock Exchange Press Release (March 2006); J Weydert,'Luxembourg's Prospectus Rules in Line with EU’(2006)25(2)International Financial Law

Review 72.

[125]欧洲委员会2003年12月22日关于实施欧洲议会和欧洲理事会有关回购项目豁免及金融工具稳定而颁布的2003年第6号(欧共体)指令的欧洲委员会(欧共体)条例2273/

2003,[2003] 0J L336/33,rec'11.[127] 同上。

[128]欧洲议会和欧洲理事会2003年1月28日关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)而发布

的2003年第6号(欧共体)指令，[2003]0J L96/16,Art 9.

以扩张其国内法关于市场滥用的规定的适用范围，并设定更为严格的规则。的确，英国关于市场滥用的法律制度的适用范围更为宽泛：有关在专业证券市场上市的证券的行为，均在调整范围之内，因为根据英国认可的投资交易规则而建立的市场(伦敦证券交易所即为其一)均被囊括于该目的之下。129) 531只要稳定市场的活动符合规定的要求，根据欧洲和国内的法律，它们就会受到安全港的庇护。130]

在债券发行过程中，还必须注意对广告和其他促销材料实施控制。在英国，这方面的控制规定主要体现在《2000年金融服务与市场法》第21条，它要求经营过程中的“金融促销”只能由获得授权的人作出，或者促销的内容经获得授权的人批准。这一要求并不适用于被豁免的通讯，包括某些与海外接收者、投资专业人士、富有的个人、公司和老练投资者的通讯。131]根据金融推广制度，招股说明书和上市公告也属于豁免范围。132〕在英国，在金融服务局《手册》中获得实施的《招股说明书指令》,也通过以下方式规制与证券公开发行或证券获准在受管制市场交易相关的广告：要求该广告准确、完整并且与招股说明书保持一致，同时提醒人们注意以下事实：投资者应当将包含信息的招股说明书，当成其投资决策的基础。133]由于债券发行往往瞄准国际投资者群体，外国(特别是美国)关于销售限制的规定，也应予以考虑。

债券市场的透明度——日益受到关注

estoppel or agency 禁止反言或者代理 391

近年来，二级债券市场的透明度已经成为政策关注的焦点。有人认为，某些著名的公司债券发行人的崩坍，使监管者深深体认到，债券市场之于公司资金的来源具有重要意义，以及市场内部的欺诈和滥用行为，将会削弱投

[129]《2000年金融服务与市场法》第118条和《2000年金融服务与市场法》(规定市场和合格投资)2001年法令，SI 2001/996(经修订)。

[130]欧洲委员会2003年12月22日关于实施欧洲议会和欧洲理事会有关回购项目豁免及金融工具稳定而颁布的2003年第6号(欧共体)指令的欧洲委员会(欧共体)条例2273/

2003,[2003]0J L336/33.《2000年金融服务与市场法》第118A(5)条和金融服务局《手册》MAR 2(Stabilisation).

[131]例外的情形，规定于《2000年金融服务与市场法》(金融促销)2005法令，SI2005/1529.[132] 同上，reg 70.[133] 《招股说明书指令》第15条和金融服务局《手册》PR 3.3.

532 资者保护和破坏市场秩序。134]债券市场日益增长的复杂性，成为促使监管者意识到有必要更多关注市场的另一项因素。[135]而债券市场的监管审查的强化，也与个人投资者市场参与度的提升不无关联。近期的数据表明，个人直接投资债券的情形，比通常想象的要显著得多[136],而且，随着人口统计和其他经济和社会变革使得更多的个人投资者来到债券市场，以寻求有着可预期现金流的长期投资，以为其退休做准备，个人直接投资债券的比重还会进一步提升。[137]而由于电子交易和互联网等的发展，进入市场变得更为便捷，这也可能提升个人对市场的参与度。138]

在债券的二级市场中，绝大多数交易通过客户和债券交易商之间的场外双边交易来完成，这种结构意味着不存在像股权证券那样可以便利地获得的定价信息流。139]证券委员会国际组织的一项重要的国际研究发现，上市和不上市债券的交易前和交易后的透明度要求，在国际层面存在相当大的差异。140]总体而言，欧洲的债券价格透明度弱于美国。美国自2002年以来实行报告和发布债券最新销售信息的“交易报告与合规引擎”(TRACE)*制度，它要求交易商在45分钟之内报告所有适格的美国公司债券的交易情况。[141]证券委员会国际组织认为：

美国引入TRACE制度，是强化美国公司债券交易的市场透明度和监管报告要求的重大进展。TRACE提供的信息，使得监管机构能够对公司债券市场交易的状况进行评估和监管。它还向社会公众——包括

[134] FH Kung,'The Regulation of Corporate Bond Offerings: a Comparative Analysis’(2005)26University of Pennsylwania Journal of International Economic Law 409,410—11.

[135] IOSCO,'Transparency of Corporate Bond Markets', Report of the Technical Committee of theInternational Organization of Securities Commissions(May 2004)25,available at〈htp:/www.iosco.org/1ibrary/pubdocs/pdf/IOSCOPD168.pdf)(2007年12月访问).

[136]同上，4,根据美国的全国证券交易商协会(NASD)引人的交易报告和信息传播TRACE系统所提供的数据：虽然其代表的总价值低于2%,但在可报告的公司债权交易总额中，65%的交易总值低于10万美元这一NASD的零售交易的门槛条件：H McKenzie,'TheLure of Steady Returns'(2005—2006)International Capital Market 85,该报告称，2005年7月，在英国，公习铺券是最为普遍的零售投资部门。[137] IOSCO,'Transparency of Corporate Bond Markets'(前注135)4.

fixed charges 固定抵押 369—70

[138] 同上。

〔139〕 同上，7。

[140] 同上，11—22。

* TRACE系Transaction Reporting and Compliance Engine的缩写。——译者注[141] 同上24;还可参见Kung(前注134)421。

个人投资者和机构投资者——提供信息，使他们可以评估自己的交易价格是否公平合理。142]

在欧洲，无论是在欧盟层面还是在成员国层面，对于应否通过监管的干预提升二级债券市场透明度，近来存在激烈的论争。在《欧盟金融市场工具533指令》(MiFID)的框架下，提升债券市场的透明度并非全无可能。143]《欧盟金融市场工具指令》包含着大量的旨在提高市场透明度的条款，但它们最初仅限于股权证券。然而，《欧盟金融市场工具指令》第65(1)条预先想到了将该规定进一步拓展至债券交易的可能性，该条要求欧盟委员会就透明度条款拓展至股本之外的市场的可能性，向欧洲议会提交评估报告。然而，这样做究竟利弊几何?对此争论非常激烈，大量公共和私人机构纷纷撰文并提交报告，以供欧盟委员会参考。144]争议的核心问题是透明度与流动性的权衡与取舍，因为强制性地提高透明度要求，会导致市场流动性相当倚重的交易商从市场中撤回资本。在就此事项向欧盟委员会提供建议方面，欧洲证券监管机构委员会发挥着关键作用。145]欧洲证券监管机构委员会没有发现债券市场的透明度存在明显的市场失灵。它发现，整体而言，批发销售的参与方看起来对于现金债券市场的当前运行方式及其获得透明信息的水平并无不满。对于包括个人投资者在内的更小型的参与方而言，获得透明信

[142] IOSCO,'Transparency of Corporate Bond Markets(前注135)34.

[143]欧洲议会和欧洲理事会2004年4月21日关于金融工具市场的(欧共体)2004年第39号指令，修订了欧洲理事会(欧洲经济区)指令85/611以及(欧洲经济区)指令93/6,同时修订了欧洲议会和欧洲理事会(欧洲经济区)2000年第12号指令，废除了欧洲理事会(欧洲经济区)指令93/22,[2004]0JL145/1.(欧共体)2006年第31号指令以及[2006]0JL114/60延长了转换并实施《欧盟金融工具市场指令》的日期。成员国将《欧盟金融市场工具指令》转换成其国内法的最后期限是2007年1月31日，相关国内法律规则生效的期限则被延长至2007年9月1日。

[144]例如，PSA,'Trading Transparency in the UK Secondary Bond Markets', FSA Discussion Pa-per, DP05/5(2005); FSA,'Trading Transparency in the UK Secondary Bond Markets',FSA Feedback Statement, FSO6/4, 2006); JP Casey and K Lannoo,'Europe's Hidden Cap-ital Markets',Centre for European Policy Studies(Brussels, 2005)ch 4; P Dunne,MMoore, and R Portes, European Government Bond Markets: Transparency,Liquidity,Eff-ciency(City of London, 2006); B Biais, F Declerck, J Dow,R Portes, and EL von Thad.

den, European Corporate Bond Markets:Transparency, Liquidity, Eficiency(Ciy of London,

2006)

145] CESR,'Response to the Commission on Non-equities Transparency', CESR/07-284b(June

2007).

息的状况就不尽如人意，这使得欧洲证券监管机构委员会相信，使这类运用者有机会获得更高的交易透明度，仍然是有价值的。更高的透明度也可以激励个人更多地参与市场。另一方面，欧洲证券监管机构委员会提及，诸多其他因素，包括债券市场的结构、个人投资者对于它们的理解能力、以及债券的发行渠道，在决定个人参与度方面，也发挥着重要的作用。鉴此，欧洲证券监管机构委员会建议，透明度的任何提升，均必须细为斟酌，以确保市场的流动性和竞争水平不会因为交易商降低或者撤回其对市场的热情而受到伤害。受到欧盟委员会委任以提供咨询意见的欧洲证券市场专家小组(ESME)也得出了类似的结论；看起来并没有具有说明力的证据表明，债券批发销售市场的透明度存在市场失灵，但就零售债券市场而言，看起来情况不如批发市场，甚至在市场透明度方面还存在市场失灵。[140欧洲证券市场专家小组喜欢运用市场导向的方法来解决这些问题。下一步将是欧盟委员会发布报告，对这些讨论意见进行评估。鉴于欧洲证券监管机构委员会、欧洲证券市场专家小组和行业组织已经达成了批发市场中不存在市场失灵这一广泛的共识，在该领域施加干预看起来极不可能，但在改善零售投资者获取价格信息的状况时，究竟是应当优先使用监管手段还是市场导向的解决方案，却依然扑朔迷离。

implied by law,events 法律隐含的，事件 370,388—9

欧盟施加监管于预以增强包含着金融担保的市场交易的确定性

一般而言，担保是金融市场活动的重要组成部分。人们注意到，担保被运用于欧盟的所有类型的交易中，包括资本市场、银行金库和资金管理系统、支付和清算系统，以及一般的银行贷款，而且担保是降低支付和证券结算系统的系统性风险的主要工具。[147]虽然公司债券本身通常未获担保，但它却是一种可被用作资产支持证券的担保的资产类别。148]运用债券和贷款

[146] ESME,'Non-equities Market Transparency', Report to the European Commission(June

2007).

[147] K Lober and E Klima,'The Implementation of Directive 2002/47 on Financial Collateral Ar-rangements’[2006]Journal of International Banhing Law and Regulation 203; K Lober,'The Developing EU Legal Framework for Clearing and Settlement of Financial Instruments',ECB Legal Working Paper No 1(February 2006)19—25,available at SSRN〈http;//ssrn.com/abstract=886047>.[148] Liber and Klima(前注147).

作为担保的担保债权凭证，在20世纪80年代初首次发行，到20世纪90年代，它成为资产支持证券市场中增长速度最快的部分。149]欧洲的担保债权凭证市场在20世纪90年代期间，增长极为迅猛。[150]

金融担保通常采用现金或者证券的形式，后者经由拥有托管和清算系统的账户而持有。151]为涉及投资证券的担保设计有效而妥当的条款，在技术上并非易事，而且要通过大量的工作才能完成，包括证券发行的形式(记名还是不记名，有证书还是没有证书)以及通过诸如欧洲结算银行或明讯国际而完成的交易和结算安排等。152]许多活动的跨境性质，增加了交易的复 535杂性和法律潜在的不确定性。欧盟融合该领域的法律的首要一步，是在《结算终局性指令》(Settlement Finality Directive)[153]为支付和证券结算系统提供一套法律框架，包括与各成员国中央银行及欧洲中央银行行使其中央银行职能相关的担保证券的规定。[15]随后在“金融服务行动计划”中，把颁布有关跨境担保之运用的指令作为重中之重。155]欧盟委员会认为，有必要采取一些融合的措施，以减轻市场参与方查验每一成员国有关实现担保证券的不同法律规定(也就是抵押权人为确保其在抵押物上的权利可以对抗第三人，包括对抗公司破产时的清算人，而必须遵守的一些法定程序)所带来的负担，这些适用于簿记证券(book entry securities)跨境转让的法律充满着不确定性；同时，欧盟委员会认为，还应当考虑各成员国破产法的不同规定所带来的影响。156]

《金融担保指令》在2002年获得通过。15]它旨在保障金融稳定并通过

[149]‘The Barclays Capital Guide to Cash Flow Collateralized Debt Obligations'(2002)2.[150] 同上。

notice 通知 389registration 登记 391—2third parties 第三方391—2criteria 标准 374—9

[151] Lober and Klima(前注147).

[152] R Goode,Legal Problems of Credit and Securily(Sweet & Maxwell, 3rd edn, 2003)ch VI;RCranston,Principles of Banhing Law(OUP, 2nd edn,2002)407—9.

[153]欧洲议会和欧洲理事会1998年5月19日关于支付结算终局及证券结算系统的1998年

第26号(欧共体)指令，[1998]0J L166/45.

definition 定义368

[154] European Commission,'Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Councilon financial collateral arrangements’(COM(2001)168)2.[155] 同上。[156] 同上，3。

[157]欧洲议会和欧洲理事会2002年6月6日关于金融担保安排的2002年第47号(欧共体)指令，[2002] 0J L168/43.