少被认为是一项使公司从竞争者中脱颖而出的工具”。22)

股息政策和代理成本

accounts 账户 78,482,484—6,488-9

以经济视角来审视公司内部结构的一种标准方法，是将公司视为“合同235 的联结(nexus)”〔23〕,这一合同由提供资本的股东和作为股东的代理人〔24〕而代表其经营公司的管理者双方签订。当公司的管理者和股东绝大多数不属于同一群人时，就产生了代理的冲突：股东为公司提供资金，却不进行管理；管理者运营公司但缺乏激励来最大化公司的长期利润，相反却倾向于以其自身利益行事。25〕代理冲突产生了“代理成本”,也就是说，由于股东利益与管理者利益存在分野，投资者更不愿花钱购买股权高度分散且公司管理集中于少数人的公司的股份。其结果是，为使投资者愿意为购买股份支付更高的价格，公司的管理者应竭尽所能降低代理成本。

代理成本的分析表明，公司应当支付高额股息，并且如果可能，应从其他来源筹集资金：这将降低代理成本，因为股权投资者确信可以知道，管理层将被迫公开其经营记录及未来营运计划，以供借款人或市场查验，并且或许还必须遵守限制性契约以保障资金安全。26]用伊斯特布鲁克(Easter-brook)的话来说，“预期支付的持续的股息，迫使公司筹集新的资金以展开营

dividends 股息 260—1

〔22〕 A Bray, JR Graham,R Campbell, CR Harvey,and R Michaely,'Payout Policy in the 21stCentury’(2005)77 Journal of Financial Economics 483.

[23] FH Easterbrook and DR Fischel,'The Corporate Contract'(1989)89 Columbia Law Review

[24]以法律的术语来看，董事是公司而不是股东的代理人：Automatic SelJ-Cleansing Filter Syn.dicate Co Lud v Cuningbame [1906] 2 Ch 34,CA.

[25]关于代理冲突和代理成本问题的一般探讨，参见M Jensen and W Meckling,'Theory of theFirm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’(1976)3 Journal of Fi.nancial Economics 305; EF Fama,'Agency Problems and the Theory of the Firm'(1980)88Journal of Political Economy 288.

[26] M Jensen,'Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers’(May 1986)76 Ameriean Economic Review 323; FH Easterbrook,'Two Agency-Cost Explanations of Divi-dends'(1984)74 American Economic Review 650;RC Clark, Corporate Law(Litle, Brown,

1986)598—9.根据这些推理得出的一个严苛建议是，公司有法律义务将全部收益或者规定的部分收益作为股息支付给股东：K Brewster,"The Corporation and Economic Feder-alism'in ES Mason(ed)The Corporation in Modern Society(CUP,1959)72。而一个更为温和的建议则是，应更多地强制性披露管理层确定公司股息政策的方法：V Brudney,'Dividends, Discretion and Disclosure’(1980)66 Virginia Law Review 85.

运。因而它们促成了有利于股东的监督和‘债权一股权'比例的调整。”〔27〕

有一些证据支撑着以下假定：降低代理成本是股息政策的一项重要决定因素。28〕人们已经发现，公司管理者并不把股息政策当作自我约束的手236段[29],在实践中，公司资本结构中已赚股本(earned equity)越多，支付股息的可能性越大，对此，可以这样解释：它是一种针对代理问题的反应，因为如果高收益的公司存留收益并因此使管理者更有可能实施有利于其自身而不是股东的活动，则代理问题会被放大。30〕然而，也有可能找到与这一假定不相符的经验证据。31〕

近期关于代理成本的研究表明，关于股息政策与法律保护股东的质量之间的关系，存在着两种模型：其一，“结果”模型，也就是说，高额的股息支付对应着对股东的高质量保护，因为股东能够对管理者施加压力，使其交出现金；其二，“替代”模式，也就是高额的股息对应着对股东的低质量保护，因为管理者需要在投资者中树立良好的声誉。32〕然而，保护股东的法律作为股息政策的决定因素，其重要性究竟如何，仍然充满争议。〔33〕

[27] FH Easterbrook(前注26).还可参见R La Porta, F Lopez de Silanes, A Shleifer,and RWVishny,'Agency Problems and Dividend Policies Around the World’(2000)55 Journal of

Finance 1.就代理问题相关的股利分析的文献综述参见F Allen and R Michaely,'PayoutPolicy' in G Constantinides, M Harris,and R Stulz,(eds),Handbook of Economics of pi-nance(North-Holland, Amsterdam,2002)ch 7.

Cheffins认为，股息政策对于英国1940年以后的公司所有权与控制权的分离，发挥

了作用：BR Cheffins,'Dividends as a Substitute for Corporate Law: The Separation of Owner-ship and Control in the United Kingdom’(2006)63 Washington and Lee Law Review 1273[28] H DeAngelo,L DeAngelo, and RM Stulz,'Dividend Policy, Agency Costs, and Earned Equi-ty', NBER Working Papers 10599(June 2004)available at SSRN(http://ssrn.com/abstract

=558747>

[29] A Bray, JR Graham,R Campbell, CR Harvey, and R Michaely,'Payout Policy in the 21stCentury’(2005)77 Journal of Financial Economics 483.[30] DeAngelo, DeAngelo,and Stulz(前注28).

〔31〕参见关于文献的回顾：MW Faulkender, TT Milbourn, and AV Thakor,'Does Corporate Per-formance Determine Capital Structure and Dividend Policy?’(2006年3月9日),SSRN<ht-tp:/fssrn.com/abstract =686865).还可参见关于欧洲公司经理人的观点的调查：F Ban-

cel, UR Mittoo, and N Bhattacharyya,'Cross-Country Determinants of Payout Policy:A Survey of European Firms’(2004)33 Financial Management 103,该文献发现，代理理论几乎得不到支持。

[32] R La Porta, F Lopez de Silanes, A Shleifer, and R Vishny,'Agency Problems and DividendPolicies Around the World'(2000) 55 Journal of Finance 1.[33] Bancel等(前注31)并没有发现在法律制度的质量与股息政策之间存在系统性的关联关系。

allotment of shares 股份发行 126Alternative Investment Market(AIM)另类投资市场(AIM) 418

股息政策与管理者——股东意见一致的程度

近期一篇对股息政策展开研究的文章，提出了新的见解：管理者与股东意见一致(或者不一致)的程度，是股息政策一项重要的经济决定因素。34]其理由是，强健的公司绩效会强化股东对公司管理的信心，并使管理者可以更低的成本作出旨在增加其管制力(例如低额的股息支付)的融资政策选择。这一理论创建者认为，经验数据支持着他们的见解，即管理者与股东意见更为一致的公司，股息支付率显著偏低。他们表明，对管理者与股东意见一致的程度的分析，对于诸如微软这样的公司为什么多年来没有支付股息但后来却启动股息支付，提供了可能的解释。

237 对股息政策决定的规制

dominant influence, exercise of 支配性影响力，运用 30

与股东相关的代理问题的法律应对之概览

实现投资者的股息预期这一商业需要，会制约管理者滥用权力以控制股息政策的行为。未能满足股东的预期，会对股价产生消极影响，并可能使公司沦为潜在的收购目标。公司分管融资事务的董事及其他与股息政策最为相关的人士，可能因此遭受批评，并且他们的饭碗将面临风险。然而，尽管这些市场压力巨大无比，但它们并没有完全消除管理者滥用职权的风险，因为在公司运营绩效及投资机会允许支付不同层级的股息时，董事有可能通过支付合理的股息来满足投资者的需求。董事可能会决定留存利润，以拓展新的经营领域，而他们这样做，更多的是出于公司增长会提升其个人声誉的考虑，而不是考虑到公司这些新的投资最终会给股东带来利益。35]同样地，董事可能会基于个人的短期考虑而决定支付过高的股息，而不是因为

[34] Faulkender,Milbourn,and Thakor(前注31).

[35]有观点认为，公司管理层会追求有利于个人权势最大化而不是股东财富最大化的公司政策，这种观点被称为“管理层主义理论”(managerialist theory):ES Herman, Corporate Con-trol. Corporate Power(CUP,1981)9—14;R Marris,The Economic Theory of ManagerialCapitalism(Free Press of Glencoe,1964).关于这一理论应用于股息政策的探讨，参见vBrudney,'Dividends, Discretion and Disclosure’(1980)66 Virginia Law Review 85,95; DRFischel,'The Law and Economics of Dividend Policy'(1981)67 Virginia Law Review 699,710—14;MC Jensen,'Eclipse of the Public Corporation'(Sept—Oct 1989)Harvard Business Review 61.

他们真正相信这符合公司的利益。

公司法和公司治理制度采取了多种多样的策略，支撑以市场为基础的控制机制的建立，以应对公司分配中以经典形态表现出来的“董事一股东”代理问题。其中一种方法是给予股东在公司分配时拥有话语权。在英国，根据法律的一般规定，公司作出分配决定时股东的参与并非事所必须，但标准的做法是，公司在其内部宪章中引入了这些要求，以达到同样的效果。[36]公司章程规定了宣布和支付股息的程序，而且通常会规定董事提出分配股息的方案，公司股东大会通过后予以宣布，而临时股息则无须获得股东批准而由董事直接支付。公司章程通常规定，股东宣布的股息不得超过董事建议的数额，而且，除了在争夺式收购(contested takeover)或者其他可能在大小 238股东之间就董事的股息分配建议发生争议的场合[37],人们认为，股东通常不会选择数额更低的股息分配。这意味着股东对股息分配的最终审批决定，看起来仅仅是橡皮图章而已，但股东至少有机会在形式上对股息分配建议进行审查，并且要求董事说明该股息分配建议的合理理由，则或许会产生一定的制约效果。

公司可以通过章程赋予股东更多的控制权——例如，赋予股东权力以超过董事建议的数额来分配股息-—然而，这可能是不明智的，因为它会使得一些影响股价的重要经营决定，由一个非专业的、信息不周全的群体来作出。进而言之，它在解决“管理者一股东”代理冲突方面所获得的收益，会被其在“大股东一小股东”代理问题方面所带来的负面后果所抵消，因为大股东可能会通过发放股息而导致公司难以抓住有利于小股东的盈利商机，而使大股东与小股东的代理问题进一步恶化。大公司的基本治理结构是，股东将公司交给董事这一集中而专注的专业团队来打理；一旦股东对他们的经营结果不满，最终股东可以将他们替换，而不是自己去经营和控制公司。《2006年公司法》允许股东以普通决议的方式罢免董事。38〕这一重要的规定有助于确保董事关注股东而不是其自身利益。

另一控制代理问题的策略，是在董事会中委任独立的非执行董事。对于公司的财务状况和前景，非执行董事比经由股东大会获取信息的股东，拥

[36]参见The Companies(Model Articles)Regulations 2007,SI 2007/(草案).

[37] Re Astec(BSR) ple [1999] BCC 59的事实背景是，试图买入剩余股份的大多数股东，反对董事会提出的股息分配方案。[38] 《2006年公司法》第168条。