贷方倾向于青睐在其他有关负债已经到期或者“能够被宣布到期”时产生效力的连带违约条款。引号中的字句又提及了以下事实：违约在通常情况下并不会导致贷款自动加速到期。当借款公司在一项贷款合同中违约时，贷方可能不会要求偿还贷款，而是寻求对借方施加更为严苛的条款。在这种情况下，如果借方违约，则加速到期将成为盘踞其心头的一种威胁。如果借方的其他贷款人已经接受了只在借方欠款“到期”时才生效的连带违约条款，则那些贷款人处在更为弱势的谈判地位(除非除了交叉违约条款之外还存在其他违约条款),因为他们无法根据这样行文的交叉保证条款，威胁要回收贷款，这样，实现债权人之间平等的条款的目的就会落空。

债权融资与公司治理[133]

虽然迄今为止尚未出现某种单一的理论可以解释公司的资本结构，债342 权融资的特征凸显于在当前研究文献居于主导地位的两个模型之中：折中理论13]和位序理论。135]公司对债权融资的依赖意味着，债权融资的提供者可以通过对经理人员施加限制而在公司治理中发挥重要的作用。130他们有权提供或者撤回融资，并且明确规定可以获得这些资金的条款。特别是，合同条款允许债权资本提供者对于借方公司的运营拥有一定的话语权，另外，违约事件条款使贷方在借方陷人财务困境时有权与其重新谈判，从而议定更为严苛的控制性条款。在借方公司无力清偿债务时，债权资本的提供者因其事实上取代了股东成为公司资产的剩余索取权人，从而进入了公司治

[133]一般可参见GG Triantis and RJ Daniels,'The Role of Debt in Interactive Corporate Govern-ance’(1995)83 Caljfornia Law Review 1073;BR Cheffins, Company Law Theory, Structureand Operation(OUP,1997)75—9.

(134)也就是说，公司会通过权衡额外债务的成本(破产成本)和收益(税收待遇),来识别最优的杠杆机制：EF Fama and KR French,'Financing Decisions; Who Issues Stock?'(2005)76 Journal of Financial Economics 549,549—50.

[135]股权证券发行中的信息不对称和交易成本，使得公司优先选用留存收益来为新项目融资，然后才是债权融资，最后才运用外部股权资本：SC Myers,'The Capital Structure Puz-

zle’(1984)39 Journal of Finance 575.[136] Triantis and Daniels(前注133)1073。

理的核心圈子。137]公司经营者可以自愿履行具有法律拘束力的债务履行和监督条款，从而发出积极的信号。138]因而，债务可以缓解公司内部的代理成本和信息不对称问题，当然，这种制约效果的高低，还取决于债务的类型(139)及贷方监督的力度。140]

银行监督的合同框架产生于合同谈判的过程，因而受到了诸多变量的影响，这些变量包括借方的成熟度和历史记录、融资的规模和期限、是担保融资还是无担保融资，以及更为宽泛意义上的竞争压力。例如，小型或新近成立的公司除了向银行贷款外，外部融资途径比较有限。它们除了接受短期、或者有着详细限制性约定的贷款之外，别无其他商业选择。[141]因而，有观点认为，“银行的权力总是与借方的规模成负向关系，因为公司的规模与 343其信用评级及可资利用的借款选择息息相关。”[142]在实践中通常只能为更大型的公司所用的债券市场融资，往往更为标准化，而且构成了监督基础的约定范围也往往更为有限。

share schemes 持股计划 206,

监督的实际过程被描述为"持续获取、加工、解释和验证关于公司的信息"。143]考虑到银行的信息优势会使其成为更有效率的监督者，借方公司及其银行之间的关系往往比债权证券发行人与其持有人之间的关系更为紧密。144]以下事实进一步强化了银行作为监督者的优势：即使债券发行时通

[137] J Armour, B Cheffins, and DA Skeel,'Corporate Ownership Structure and the Evolution ofBankruptcy Law: Lessons from the United Kingdom’(2002)55 Vanderbilt Law Review 1699,1722;DG Baird,'The Uneasy Case for Corporate Reorganizations’(1986) 15 Journal of Le-gal Studies 127,129—31.

[138] H Leland and D Pyle,'Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Inter-mediation’(1977)32 Journal of Finance 371; SA Ross,'The Determination of FinancialStructure: the Incentive-signaling Approach’(1977) 8 Bell Journal of Economics 23.[139] 0 Hart,Firms, Contracts and Financial Structures(Clarendon Press,1995)ch 5.

[140] CR Harvey,KV Linsc, and AH Roper 'The Effect of Capital Structure when Expected AgencyCosts are Extreme’(2004)74 Journal of Financial Economics 3.

[141] M Middleton,M Cowling, J Samuels, and R Sugden,'Small Firms and Clearing Banks'in NDimsdale and M Prevezer(eds),Capital Markets and Corporate Governance(Clarendon Press,

1994)141.

[142] ES Herman, Corporate Control,Corporate Power(CUP,1981)122.还可参见D Lomax,'The Role of the Banks'in Dimsdale and Prevezer(eds)(前注141)161,173—7,阐释了清算银行与小型公司和更大型公司之间的关系的差别。[143] Triantis and Daniels(前注133)1073,1079.[144] 同上，1088—90。

常会有受托人代表债券持有人的整体利益，但由于标准文本允许债券受托人假定发行人遵守了义务，并且允许其假定除非他们事实上已经知道或者明确注意到相反的情形，发行人不存在违约情形，从而降低了受托人的监督

义务。145)除非受托人已经知道或者注意到违约的情形，其通常的监督任务只包括接收董事关于遵守约定和其他债券发行条款的确认函，以及审查发行人的年度账目和其他发送给股东或债权人的文件。146〕即使发生了违约事件，通常也允许受托人不采取任何行动，除非由此产生的任何费用或责任均由债券持有人承担，或者由受托人代表债券持有人承担。147

很自然地，驱动着银行监督水平的是其自利动机，而不是其利它主义行为，但它的制约效果可以为其他债权人、股东和更为宽泛的利益相关者群体带来利益。它表明，一般而言，政策框架应当鼓励勤勉的银行监督行为，因为它会产生正的外部性。另一方面，正如Triantis和Daniels所说，显而易见的危险在于，“银行也有动机去运用其可观的监督优势及对公司决策的影响力，以牺牲其他利益相关者为代价而强化其地位。”[148]这表明，以政策术语来说，有必要设置一些边界，以对银行利用其信息优势的范围予以限制。英国344 的法律运用大量的机制，以制约此类利益相关者之间的潜在冲突。14]特别是，当监督逐渐演化为实际上告诉公司如何管理其事务时，银行面临着被当作事实董事或者影子董事而承担责任的风险。15事实董事是指虽未获得正

(145) Financial Markets Law Committee,'Trustee Exemption Clauses', Issue No 62(2004年5月)

208,463—4

ch3,available at 〈http://www.fmlc.org/papers/trustee _exemption_clauses_issue₆2.pdf)(2007年9月访问)。该报告引入了法律委员会(英格兰和威尔士的法律改革机构)的一项研究报告，该报告对2003年的信托豁免条款进行了意见征询，并就此于2006年发布了关于信托豁免条款的报告：Trustee Exemption Clauses(Law Corn Rep No 301,2006)。在其报告中，法律委员会不再建议施加法律的干预。[145] Financial Markets Law Committee(前注145)。[14刀 同上。

[148] Triantis and Daniels(前注133)1073,1091。

[149]与本文探讨的潜在的董事责任一样，破产法的条文规定了其他重要的限制，它们规定在破产之前一段期间发生的某些交易无效。例如，在以下情形下，可能会违反该规则：由于公司及其选定的贷款人之间的紧密关系，某些债务优先于其他债务获得清偿，或者将无担保之债转化为担保之债(《1986年破产法》第238—239条)。

[150]这两种类型并非完全互相排斥：Secretary of Stare for Trade and Industry 》 Aviss [2007] BCC

288, paras 88-89 commenting n Re Hydrodam Ltd [1994] 2 BCLC 180.影子董事的功能完全不同于事实董事，但Aviss的观点是，一人可以同时是影子董事和事实董事。还可参见D Noonan and S Watson,'The Nature of Shadow Directorship; Ad Hoc Statutory Liabilityor Core Company Law Principle’[2006] JBL 763.

unconditional exceptions 无条件的例外 297—8

式委任但事实上承担着董事职责的人，而且处于该地位的人应遵守的义务，与正式委任的董事应遵守的义务并无差池。151〕在一般情况下，监督活动的风险上升至将银行置身这一类别的董事的情形并不多见。当银行有权向借方公司的董事会委派董事时(这种情形有时会发生),被委派的个人当然应遵守董事的义务，但银行作为提名人并不需要对个人行为间接承担责任，而且在不存在欺诈或者恶意的情形下，银行也不承担直接的个人责任来确保该义务得到妥当履行。152]影子董事是指一个人，公司的董事习惯于根据这个人的指导或者指示而行事。153]影子董事在公司事务中真正具有影响力。154]这种影响力未必一定及于公司事务的全部领域155],但一定存在连贯的行为范式的证据，表明真正的董事(至少他们中的大多数)按照被宣称的影子董事的指导或者指示行事。156]影子董事必须遵守某些法定义务，包括有可能对不法交易所产生的亏损承担个人赔偿责任。157]在大量的案件中，法官已经考虑了贷方被认定为影子董事的可能性158],但已经出现的情势是，银行必须超越了普通的银行一顾客间的关系，才会面临着被认定为影子董345事的风险。[15]仅仅是在董事会中拥有一名被提名的董事，并不会导致被提名人成为影子董事。16]法院认为，银行有权密切关注它的金钱被如何处置，并就其对公司的支持施加条件。161]这并不意味着银行在掌控着公司或者褫

[151] Uurafame(UK) Lud v Fielding [2005] EWHC 1638,para 1254.

[152] Kuwait Asia Banh EC v National Mutual Life Nominees Lud [1991]1 AC 187,Pc

[153]《2006年公司法》第251条；《1986年破产法》第251条，以及《1986年公司董事解除资格

法》第22条。Seeretary of State for Trade and Industry v Deverell [2001] Ch 340,CA;Secre-tary of State for Trade and Industry v Becher [2003] 1 BCLC 555.

enforcement 履行disclosure 披露 444EC law 欧共体法律 444—5Financial Services Authority (FSA)金融服务局(FSA) 445,461

[154] Secretary of State for Trade and Industry v Deverell [2001]Ch 340,CA,para 35 per Morritt

LJ.[155] 同上。

[150] Secrelary of State for Trade and Industry o Becher [2003] 1 BCLC 555.[157] 根据《1986年破产法》第214条。

[158] Re a Company No 005009 of 1987(1988)4 BCC 424;Re PTZFM Lud [1995]2 BCLC 354;Utraframe(UK)Lud v Fielding [2005] EWHC 1638,para 1254.

[159]一位著名的大法官预测到了判例法将朝这一方向发展，特别撰写了司法意见：Sir PeterMillett,"Shadow Directorship—A Real or Imagined Threat to the Banks’[1991]InsolveneyPractitioner 14.

[160] Lord v Sinai Securities Lud and ors [2005] 1 BCLC 295.

[161] Utrajframe(UK)Lud v Fielding [2005] EWHC 1638,para 1268.Lewison J在“宽泛的意义上”接受了律师提出的这种意见。

夺了董事的权力，即便(考虑到他们的情况)董事觉得自己除了接受银行的要求之外，实际上别无选择。162]按照通常的做法，银行会要求借款人就其当前状态作出保证，并对其行为方式作出约定，同时就放款施加先决条件，然后监督借款人的合规情事，这并不是银行在作出"指导"或者"指示",而只是银行对其提供和持续提供财务支持设定条款和条件，而在技术上，公司对此可自由接受或者拒绝。

在拯救公司的过程中如何按照正确的方式行事，特别具有挑战性，同时也格外重要，因为在那时，公司不当交易的潜在责任所带来的法律风险正日

益逼近。163)在英国，从追讨债务转向更多地监督和干预以使公司境况好转，正蔚然成风。164]旨在培植"拯救文化"的法律变革促成了这一趋势。165]Finch报告称，有关破产程序的关注焦点的变更，使复苏专家如雨后春笋般地走上舞台，以帮助银行和公司实现公司境况的好转。166]可以认为，更为强大的拯救文化和提供专业复苏服务的市场的健康发展表明，影子董事承担责任的风险并非多余，而且事实上可以将该风险设定在很好地吻合以下政策框架的水平之上：其目的既在于为银行监督和对出现的问题及早作出反346 应提供激励，同时又在于遏制利益相关者之间产生冲突的机会。16]

〔162〕 同上。

[163] D Milman,'Strategies for Regulating Managerial Performance in the"Twilight Zone"— Famil-iar Dilemmas: New Considerations'[2004] JBL 493,495—6.

[164] V Finch,'Doctoring in the Shadows of Insolvency'[2005] JBL 690.

[165] V Finch,'Control and Co-ordination in Corporate Rescue'(2005)25 Legal Studies 374; SFrisby,'In Search of a Rescue Regime: The Enterprise Act 2002’(2004)67 MLR 247;VFinch,'The Recasting of Insolvency Law'(2005)68 MLR713.

[166] V Finch,'Doctoring in the Shadows of Insolvency'[2005] JBL 690,692.

international equity offerings 证券国

(167) 同上，728—30,

担保之债

际发行 479,481

担保债权人的优势

本章关注的是，公司可以对贷款人提供何种形态的实物担保。拥有实物担保的贷款人可以控制担保资产，并且可以在公司未能履行义务时对那些资产主张权利以清偿其债务。贷款人还可以就公司的负债接受第三方(例如，公司的董事或其母公司提供)提供的保证。有时，保证被描述为个人担保，但在本章中，"担保"这一术语意味着一种财产权利，也就是说，拥有与某一事物有关的请求权。1〕保证不是此一定义上的担保，因为债权人只对保证人拥有特定的请求权。〔2〕

如果公司资不抵债，通常而言，它的有担保债权人的处境优于无担保债权人。在破产时，无担保债权的清偿遵循的是比例规则，换句话说，如果公司资产不足以清偿所有债务，则必须按比例地缩减债务的清偿。运用比例规则的结果是，按照无担保债权人各自的请求权所占的比例，将公司资产分配给他们，而且每一位债权人必须按比例承担不足部分的差额。比例规则受制于诸多限制条件和例外。3〕就本章目的而言，最重要的限制是，该规则不适用于有担保债权，因为破产前取得的所有权应予尊重，而且不需遵循破产法的集体程序。4〕避免适用比例规则并确保在公司破产时享有优于无担348

〔1〕 EI Sykes and S Walker, The Law of Securities(Law Book Company, 5th edn,1993)9.〔2〕 当然，除非保证人已经对债权人提供了按揭、抵押或者其他形式的担保利益。

〔3〕特别是《1986年破产法》已经创建了优先债权的类别，这些债权优先于普通的未担保债权(也优先于浮动抵押所担保的债权)受偿。一般可参见F Oditah,'Assets and the Treat-ment of Claims in Insolvency'(1992)108 LQR 459.

〔4〕 Sowman v David Samud Trust Lud [1978] 1 WLR 22;Re Potters Oils Lud [1986] WLR 201。关于破产背景下财产权利的重要性的探讨，一般可参见RM Goode,'Ownership and Obli-gations in Transactions’(1987)103 LQR 433,434—53.

保债权人的地位，是接受担保的令人信服的原因。5〕即使破产法已经在某些方面予以干预，将某些归属于担保债权人的资产重新分配给无担保债权人，但情况并未根本改变。也就是说，此类法律侵蚀了担保债权人的优势，但这些优势并未彻底消除。6〕具有再分配功能的破产立法，激励着贷款人去获得这一范围之外的担保。7〕

在借款人违约之时，担保债权人比无担保债权人拥有更多的选择权。在一份行文精细的贷款协议中，违反禁止或限制处分的规定、且未经授权而处分资产，将构成违约行为，贷款人无论是否获得担保，都有权将该贷款加速到期并要求债务人偿付。然而，如果贷款是有担保的，而且被处分的资产是担保标的物的一部分，则对于未能意识到存在利益冲突、支付了对价以受

Market Abuse Directive 《市场滥用指令》445

让财产的善意第三人，担保债权人在遵循对其予以保护的法律规定的情况下，可以向获得财产的人追索财产，或者主张处分该财产的收益。〔8〕而无担保债权人则无此权利。在发生违约情形时，如果担保合同有此规定，则担保债权人可以委派一名接管人来实现担保权，或者可以请求法院委派接管人(虽然此种申请绝少发生，因为委派接管人的合同权力通常会给予贷款人充分的保护)。法院通常不会根据无担保债权人的要求委派接管人。9〕近来，成文法已经干预以限制担保债权人委派接管人的权利——除了某些特殊的情形，2003年9月15日或者之后创建的浮动抵押债权人不能委派行政接管人，该行政接管人也就是公司全部(或者将近全部的)财产的接管人或者经理人。10〕在2003年9月之前本来可以委派行政接管人的担保债权人，现在可以委派一名管理人。1〕然而，管理程序不同于接管程序，前者是为全体债

〔5〕 Insolvency Law and Practice(Cmnd 8558,1982)ch 34(Report of the Review Committee un-der the Chairmanship of Sir Kenneth Cork)(下称'Cork Committee Report').

〔6〕 JArmour,'Should We Redistribute in Insolvency?' in J Cetler and J Payne(eds),CompanyCharges: Spectrum and Beyond(OUP,2006),探讨了《1986年破产法》以下条款的

再分配性效果：第40条、第175条、第386条(位序高于浮动抵押权人的优先权)以及176A条(要求作为浮动抵押标的物的财产的一部分，预留给无担保的债权人)。

〔7〕本章稍后探讨的以账面债权设定抵押，可以被总结为贷方试图创建固定抵押，以使其不在影响浮动抵押的具有再分配功能的破产法的范围之外。

〔8〕除了约定或者其他合同限制之外，无担保债权人无权干涉借方处分其资产的方式：ReEhrmann Bros Lid [1906] 2 Ch 697,CA.〔9〕 Harris y Beauchamp Bros [1894]1 QB 802,CA.〔10〕《1986年破产法》第29条对此作出了界定。〔11〕《1986年破产法》,Sch BI,para 14.

权人利益而设置的一道集体性破产程序。〔12〕

关于担保债务的经济视角[13]

voting rights 表决权29

提供担保和公司借款的利率之间至少有可能实现双赢。14〕因为担保使担保权人在债务人破产时处于有利的地位，它可能会使公司从某一本来不愿批准贷款的特定出借人中获得贷款，或者至少从该出借人中获得比没有担保的情况下利息更低的贷款。15〕另外，由于降低了对担保债务的监督成本，还可以确保改善了利息的收取：担保债权人无须通过合约来对公司的整体业务进行监督，而只需核查作为其担保权标的物的资产没有被耗散即可。[16]然而，其他无担保债权人可能会要求更高的利息，以补偿其在借款公司破产时受偿地位劣后于担保债权人的风险。17〕类似地，就担保债权人降低的监督成本而言，必须与无担保债权人可能增加的监督成本相抵消，这正如一位评论人士所解释的：“担保的存在减少了公司可供利用的资产，提高350

[12]法律的变化将抵押权人置于更不利的境地，包括：管理人必须本着债权人的整体利益行事，而不是本着主要是为了抵押权人的利益而行事；在破产管理程序的多层级目标中，实现抵押权人的利益居于最后；与接管程序相比，新的破产管理程序更加着眼于规制不良行为，而且更为精巧，因而更为缓慢且成本更为高昂。

[13] JL Westbrook,'The Control of Wealth in Bankruptey'(2004)82 Texas Low Review 795,

838-43。该文梳理了二十多年来美国法律评论中关于这一主题的文献。

prospectuses 招股说明书 445,461public offers of equity securities 股权证券的公开发行 444—5

[14]然而，经验数据并没有确切无疑地支持以下结论：贷款利息差额和担保存在负相关关系：SA Davydenko and JR Franks,'Do Bankruptey Codes Matter? A Study of Defaults in France,Germany and the UK', ECGI Finance Working Paper No 89(2005).

[15]在完全竞争的市场中，项目风险越高，贷款利率也越高。但信息不对称创建了不完美的市场和信贷配给理论。(J Stiglitz and A Weiss,'Credit Rationing in Markets with ImperfectInformation'(1981)71 American Economic Review 393)该理论称，就给定利率而言，贷款并不会分配给所有需要它的人：'Competition in UK Banking:A Report to the Chancellor ofthe Exchequer'(Cruickshank Report, 2000), para 5.8,http://www.hm-treasury. gov.uk/documentslfinancial_services/banking/bankreview/fin_bank_reviewfinal. cfm(2007年9月访问)。

[16] TH Jackson and AT Kronman,'Secured Financing and Priorities Among Creditors’(1979)88Yale Law Journal 1143.但如果担保是浮动抵押，则这一分析站不住脚，因为浮动抵押的本质是允许债务人如同不受担保拘束那样继续处分其资产。

securities laws 证券法 444-5statutory contract 法定合同 159—60

[17] A Schwartz,'Security Interests and Bankruptey Priorities: A Review of Current Theories'

(1981)10 Journal of Legal Studies 1; A Schwartz,"The Continuing Puzile of Secured Debt'

(1984)37 Vanderbilt Law Review 1051.

wholly owned subsidiaries, definition of全资子公司，……的定义 31

了预期违约的成本，因而激励着这些主体更为全面地实施监督。”[18]

在总体上，担保债务只有在以下情形中才富有价值：如果一家公司以其资产对外提供了担保，同时还有其他主体成为其无担保债权人，则无担保债权人要求该公司支付的额外的债权价格，仍然低于公司前面的债务因获得担保而被收取更低价格所节约下来的成本。〔19〕担保可以为无担保债权人带来积极的外部性，因为它防止借款公司处分其现有主要资产并从事新的更为冒险的营业20〕,并使集中的监督适得其位。21〕得到强有力担保的贷款人的存在，也可以在公司陷入财务困境时促进高效的合同的履行〔22〕或者重组。23〕在某些情况下，提供担保的回报是注入债权融资，后者使得公司经营得以维续并避免成本高昂的破产。24】凡此种种表明，担保债权人的更低的监督成本，可能无法完全被无担保债权人所承担的更高的监督成本所抵消，其结果是，以担保的方式筹集公司的部分债权资本，可能在总体上有利于公司的资本成本。

对于担保之债的效率的分析，虽然多有争论，但正如Westbrook所称，担

[18] Schwartz(1981)(前注17)10.关于担保债务的“监督”的变化的解释，参见S Levmore,'Monitors and Free riders in Commercial and Corporate Settings’(1982) 92 Yale Law Journal49;RE Scott,'A Relational Theory of Secured Financing'(1986)86 Columbia Law Review

Enron scandal 安然公司丑闻 27—8entrepreneurial activity, promotion of创业活动，促进 20

901,925 et seq

[19] JJ White,'Effciency Justifications for Personal Property Security'(1984)Vanderbilt Law Re-view 473; FH Buckley,'The Bankruptcy Priority Puzale’(1986)72 Virginia Law Review1393;H Kripke,'Law and Economics:Measuring the Economic Efficiency of CommercialLaw in a Vacuum of Fact’(1985) 133 University of Pennsylvania Law Review 929.

[20] Schwartz(前注18)11;还可参见CW Smith and JB Wamner,'Bankruptey, Secured Debt,and Optimal Capital Structure: Comment'(1979) 34 Journal of Finance 247; CW Smith andJB Warner,'On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants'(1979)7 Journal ofFinancial Economics 117,127,作者注意到了担保债务的优势，但同时指出，由于担保债务的存在，公司在处分受制于该项担保的财产时，尽管该项处分行为会给公司带来潜在的利益，但仍受到制约，因而带来了机会成本。

[21] TH Jackson and AT Kronman,'Secured Financing and Priorities Among Creditors'(1979)88Yale Law Journal 1143,1149—57.

[22] RE Scott,'The Truth About Secured Lending'(1997)82 Cornell Law Review 1436.[23] J Armour,‘Should We Redistribute in Insolvency?' in J Getaler and J Payne(eds), CompanyCharges: Spectrum and Beyond(OUP, 2006)ch 9.

[24] F Oditah,Legal Aspects of Receioables Financing(Sweet & Maxwell,1991)14—18(对于评论人士用于解释担保债务的不同的经济理论，该文献提供了一份有价值的探讨);F Odi-

tah,'The Treatment of Claims in Insolvency'(1992)108 LQR 459.

保之债仍然是不完备的，对于其效率也未有定论。25〕虽然确切无疑的是，在一个完美的市场中，无担保债权人在妥当考量积极外部性之后，会准确地调整其对公司的债权融资价格，以补偿其借款给已把资产抵押给其他人的公司的额外风险。然而，尽管如此，仍然会存在贷款人提供了非自愿性信用、 351或者不够老练的贷款人缺乏正确定价风险的能力而提供了信用的情形，在这些情况下，都不会发生价格调整的结果。它表明，担保机制可能会带来社会福利的减损，因为它们会导致无法补偿的风险落到最不知情、调整贷款条款的能力最差、在借款公司破产时得到的保护最弱、并且最没有能力承担财务困境的债权人头上。26]虽然关于这一问题的实证数据并不是结论性的，但向来有观点认为，对于担保是否弊大于利，争论及怀疑仍然没有消停过。27〕国际层面越来越多的共识是，在整体上，担保之债会带来社会和经济的福利。[28]

equal treatment 平等对待

人们认为，提供担保传递着公司拥有良好信誉的信号[29],但担保作为一种信号的有效性并非没有任何疑义，因为有一些证据表明，公司只有在无法获得无担保贷款时才会提供担保，因而其传递的信号可能是消极甚于积极。〔30〕这也符合以下直觉预期：在规模更小、冒险程度更高、且违约可能性更大的公司中，担保的运用更为流行31],而且这一点得到了经验研究的支持，后者表明，运用担保之债的主要是一些中小型公司。32]有证据表明，更小型的上市公司(SOCs)相对厌恶有担保的借款，但银行倾向于要求这种规

[25] JL Westbrook,'The Control of Wealth in Bankruptey'(2004)82 Texas Law Revicw 795,

842.L LoPucki,'The Unsecured Creditor's Bargain’(1994)80 Virginia Law Review 1887;LA Bebchuk and JM Fried,'The Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankrupl-

cy’(1996)105 Yale Law Journal 857.

[26] V Finch,'Security, Insolvency and Risk:Who Pays the Price'’(199)62 MLR 633,668.LoPucki(n 25 above);1887;Bebchuk and Fried(前注25).

[27] Armour(前注23)R Mokal,"The Search for Someone to Save; A Defensive Case for the Pri-ority of Secured Credit'(2002)220JLS 687.

〔28〕 G MeCormack,'The Priority of Secured Credit: An Anglo-American Perspective'[2003] JBL

389,404—7,该文献予以了梳理。

[29] A Schwartz,'Security Interests and Bankruptey Priorities: A Review of Current Theories,

(1981)10 Journal of Legal Studies 1,14—21.

wrongful trading 非法交易 40—1guarantees 保证

[30]参见M Bridge,'The Quist close Trust in a World of Secured Transactions’(1992)12 OLLS

〔31〕 J Armour(前注23)。〔32〕 Armour(前注23)分析了数据。

模的公司提供担保，特别是长期的贷款。33〕盈利能力很强的更小型的上市公司更有可能借到不以担保为基础的款项。34〕绝大多数大型公司的债务都是没有担保的。35〕为特定目的而成立的特殊目的实体(SPVs)通常拥有包含着若干层级担保的、复杂的财务结构。[36]

352政策——合同自由居于支配地位

FSA Disclosure rules and TransparencyRules 金融服务局《披露和透明

英国的法律允许创造大面积的担保利益，包括效力涉及所有资产的担保。这一主流的政策立场，在Hoffmann法官关于一起案件的评论中得到了例示。该案提出了关于特定类型的担保安排是否具有法律效力的问题，对此，Hoffmann法官评论道：“如果案件不危及法律的连续性或者违反公共政策，我想法院在宣布商业社会的某一做法在概念上不可行之时，应当非常审慎。”[37]

英国的法律凭借着其灵活性，以及接受并赋予创新性结构以法律效力的能力，提供了既满足消费者又满足资本提供者需求的担保机制，从而在商业发展中发挥着重要的作用。38〕驱动着法律发展演变的是实践人士而不是立法机构，并在面临不确定性时由法院来决定其法律效力。在存有疑义的领域，法院当然并不仅仅是对公司融资实践人士天才般的思维所创造的创新结构和方案，提供一份橡皮图章般的认可。合同自由要受到在法律上可行这一条件的制约[39],当那些限制条件被突破时，法院并不会仅仅因为会使

[33] P Brierley and MYoung,'The Financing of Smaller Quoted Companies: a Survey'(Summer

2004)Bank of England Quarterly Bulletin 160.[34] 同上。

[35] MA Lasfer, Debl Strueture,Agency Costs and Firm's Sixe: An Empirical Investigation, workingpaper, http://www.staff. city.ac.uk/m.a.lasferlwopapers/mez/debiStructure. pdf(2007年9月访问);G MeCormack,'The Priority of Secured Credit:An Anglo-American Perspective'[2003] JBL. 389,404.

[36] PR Wood,'Is the English Law of Security Interests Sleepwalking?'(2005)20(6)Butteworth Journal of international Banhing and Financial Law 211.

[37] Re Banh of Credit and Commerce International SA(No 8)[1998] AC 214,HL,228.[38] Buchler v Talbot [2004]2 AC 298,HL, para 2 per Lord Nicholls.

[39] F Oditah,'Fixed Charges and Recycling of Proceeds of Receivables’(2004)120 LQR 533,

537—8.

度规则》 142,144

实践人士失望或打破既有商业安排而羞于作出决定。40]然而，从长远来看，公平地说，数个世纪以来，对于律师在交易构造中付出的努力，英国法院向来在总体上持支持态度，并且发展出法律来为公司部门提供高效的融资方案。41〕在法律上可行这一范围内，各主体之间的合同自由不受公共政策这一额外考量因素的制约。〔42〕

这一立场会带来关于公平的担忧。43〕法律轻易接受债权人的担保偏353好，从而容忍以下情形：担保权人可以介入并卷走一切，而给无担保债权人什么都没有留下，特别是那些未获薪酬支付的员工。44〕此类担忧已经引起了立法机关的关注，但迄今为止，立法仍未对创建担保的合同自由进行限制。[45]而是在公司立法中引入强制性披露要求来予以干预，据此，绝大多数的担保形式必须进行登记才能获得法律效力。46]另外还在破产法中引入了一些规定，这些规定有利于破产借款人的无担保债权人，起到了再分配的效果。这些规定包括：在接近公司破产之前的黄昏时期(twilight period)所创建

[40] Re Spectrum Plus Lid [2005]2 AC680,HL(上议院拒绝推翻早期的不连贯的判例，以免破坏既存的担保安排);Smith(Adminisrator of Cossleit(Contractors)Ltd)w Bridgend Coun-ty Borough Council [2002]1 AC336,HL.(标准格式的文本已被使用多年，而从未有人认为它创造了浮动抵押，这一事实并不构成法院认为其并不构成浮动抵押的理由；法官Hoffmann(at para 42)说：“因而，不能假定合同主体试图创建此类抵押。但固化形式的合同所表达出来的合同主体的意图，只关乎他们相互权利和义务的确立。而此类权利和义务是否被界定为浮动抵押，则是个法律问题……对于这一问题的解答，可能在合同主体的意料之外，但没有理由作出不同的界定。”)〔41〕 R Nolan,'Property in a Fund'(2004)120 LQR 108.

[42] Re ASRS Establishment Ltd (in administrative receivership and liquidation)[2000] 2 BCLC

international equity offerings 证券国际发行 477

631,CA,642.

[43] V Finch,'Security, Insolvency and Risk:Who Pays the Price’(199)62 MLR 633,660—7.[44] Re Spectrum Plus Lud [2005] 2 AC 680,HL, para 97 per Lord Scott. In Salomon vA Salomonand Co Lud [1897]2 AC 22,HL,53,Macnaghten法官将浮动抵押卷走财产的后果，描述为“大的丑闻”,

[45]特别是，吁请直接废除浮动抵押的建议，在整体上并未得到支持：参见Cork CommitteeReport(前注5),ch 36和AL Diamond,'A Review of Security Interests in Property,

(1989)ch16(下称‘Diamond Report')。本章结尾部分将梳理关于改革贷款和担保的法律的探讨：

[46]《2006年公司法》第25部分。在案件(Agnew v The Commissioner of Inland Revenue [2001]2 AC,710 PC,para 10)中，Millett法官称，对于普通商事债权人而言，登记的收益“更多的是理论上的，而不是真实的"。

的担保利益是无效的47];雇员有权主张其权利优先于特定类型的担保权人[48];部分设定担保的财产要留给无担保债权人[49]。

双方同意的担保利益

担保利益这一术语的范围，有着一定的不确定性，但在Bristol Airportple v PowdrilL50〕一案中，一方主体的代理律师运用如下语言来描述实物担保：“当一人(债权人)根据法律或合同约定对另一人(债务人)拥有权利，而且除了债务人履行债务的个人承诺之外，债权人还对债务人拥有利益的某些财产享有权利，以履行债务人对债权人的义务。"Browne-Wilkinson V-C拒绝认为这是一个关于担保的全面定义，但确认这一描述显然不会比这一词汇的通常含义更宽。它可能过于严苛的一个方面是，未能认可第三方可能会通过保证的方式，赋予债权人对其财产享有权利。〔51〕然而，这一描述的确突出了担保的本质，也就是说，它赋予了债权人财产权而不仅仅是就其债务而享有个人权利。