当发行人向其母国市场之外的投资者直接发行证券时，构成了国际(或全球)发行。发行人可以在向母国市场发行的同时进行国际发行，也可以只进行国际发行而不进行国内发行，只不过后者更为少见。股权证券的现代国际发行市场产生于20世纪80年代，彼时，东欧前共产主义国家的政治与经济变革推动了市场经济的出现，大型国有公用公司私有化，而其庞大的资金需求通常无法从国内市场获得满足，另外，发展中国家通过改革解除了交易管制并创造了对国际投资资金富于吸引力的新兴市场，与此同时，为实施分散投资策略，投资者对于国外证券的胃口越来越大，凡此种种，都推动着国际发行市场的形成。1〕该市场所占的份额，被认为具有重要的经济意义。例如，2005年欧洲交易所603例首次公开发行中，126例为发行人在欧洲经济区之外的国际首次公开发行。2〕这些国际首次公开发行筹集了96亿欧元，在发行筹资总额507亿欧元中，其占比略低于20%。3〕印度、澳大利亚和以色列的公司，分别占据32席、16席和14席的首次公开发行。4〕欧洲绝大多数的国际首次公开发行(126例中的90例)发生在伦敦。5〕直至2000年前后一直是寻求国际资本的发行人无可争议之首选的美国市场6〕,现在

金融服务局在其监管手册中发布的规章 9

〔1〕 广泛分散投资的重要性，是现代金融理论的核心要素：M Rubinstein,'Markowitz's“Portfo-lio Selection":A Fifty-Year Retrospective’(2002)57 Journal of Finance 1041.[2] Price Waterhouse Coopers,'IPO Watch Europe Review of the Year 2005', 6.〔3 〕 同上。〔4〕 同上。[5] 同上。

[6] McKinsey &Co,'Sustaining New York's and the US' Global Financial Services Leadership',report commissioned by MR Bloomberg and CE Schumer,(January 2007)45.该报告指出，直到晚近以来，对于那些想到全球最具有深度和流动性的市场上市的非美国公司而言，美国的交易所是最好的选择。

却风光不再：2005年，只有23家海外公司选择了美国交易所作为其首次公476 开发行的场所，筹得资金30亿欧元。7〕2005的这一数据毫无“亮点”可言，相反，它看起来在更为宽泛的意义上揭示了一种趋势，即国外公司纷纷回避美国市场。美国的监管制度，特别是《2002年萨班斯一奥克斯莱法案》对公司治理义务的强化〔8〕,以及美国的私人诉讼倾向，承载了美国市场国际吸引力下降的诸多责难〔9〕,虽然其他因素也被认为起到了一定的作用，这些因素包括：在技术、投资者信心和流动性等方面可与美国市场相抗衡的其他市场的涌现，世界上其他地方的重要的资金池的发展，投资者赖以在母国市场之外进行交易证券的机制(换言之，投资者获得发行人，而不是发行人获得投资者)的完善等。10]

发行人在其母国之外发行股权证券，均有其自身的原因，但通常都会提

(7) 同上，16.

〔8〕 Litvak教授关于《2002年萨班斯一奥克斯莱法案》颁布前后外国公司在美国交易的情况的研究发现，与接受美国监管有关的溢价已经下降。最大的输家是那些盈利能力更强、冒险性更高、规模更小且在《2002年萨班斯一奥克斯莱法案》颁布之前披露水平较高的公司，以及那些来自于治理良好的国家的公司。她的结论是，这些结果与以下观点相一致：投资者认为，平均而论，《2002年萨班斯一奥克斯莱法案》对于交叉上市的公司而言，利大于弊，特别是对于更小型的公司和已属治理良好的公司而言，其情形更是如此：KLitvak,'Sarbanes-Oxley and the Cross-Listing Premium'(2007)105 Michigan Law Review

1857.还可参见K Litvak,'The Effect of the Sarbanes-Oxley Act on Foreign CompaniesCross-Listed in the U.S.’(2007)13 Journal of Corporate Finance 195.

〔9〕 The'Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation'(November 2006),该报告的结论是，解决美国资本市场面临的竞争力问题的方法是：一方面，降低诉讼和监管负担；另一方面，增强股东权利。该委员会(通常被称为“保尔森委员会”)的报告可见于〈htp:/lwww.capmkisreg.org/pdfs/11.30Committee_Interim_ReportREV2.pdf)(2007年12月访问)。

还可参见Commission on the Regulation of US Capital Markets in the 2Ist Century,‘Re-port and Recommendations’(bipartisan commission established by the US Chamber of Com-merce),(March 2007)report available at(htp://www.uschamber. com/publications/ re-ports/0703capmarketscomm.htm>(2007年12月访问)。

EJ Pan,'Why the World No Longer Puts its Stock in US',(13 December 2006).Car-dozo Legal Studies Research Paper No 176 available at SSRN <http://ssrn.com/abstract =

international equity offerings 股权证券国际发行482

951705>.关于《2002年萨班斯一奥克斯莱法案》导致的跨境监管冲突、以及该冲突给在美国上市的外国发行人带来的问题，可参见下文的探讨E Tafara,and RJ Peterson,‘ABlueprint for Cross-Border Access to U.S. Investors:A New International Framework'(2007)48 Harvard International Law Journal 31.

[10]‘Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation'(November 2006)x.

及以下数点：进入高度发达的国外市场以满足其当下及未来的资金需求；突破母国市场投资者欲望的制约和/或者获得国外投资者的利益；出于战略/商业考虑，构建理想的投资者、特别是外国投资者基础；引起分析人士的关注；自愿接受发行所属国监管制度的约束，以提升投资者信心(以国际标准来衡量，发行人所属母国的制度相对孱弱的，该原因特别突出)〔11〕;赢得知名 477度或者强化国际声望。这些原因交相重叠，对于特定的发行人而言，众多因素的交叠可能影响着其作出国际发行的决定。而抵消作出国际发行决定的因素中，突出的一点是多国别发行的额外成本，后者包括发行本身的成本、存在于若干不同证券市场和遵循每一当地法规的持续成本。

建立国际发行监管框架的战略

与其他类型的资本市场跨境活动一样，证券国际发行给监管者和政策制定者带来了深刻的挑战。一方面，它可以清除一些监管屏障，这些屏障阻遏了外国发行人进入本国市场，进而削弱了本国市场的国际竞争力，其吸引力显而易见。另一方面，放弃对国外发行人的监管要求，触及关于国家主权、国家主管机关保护其自身市场免受欺诈或其他破坏活动的影响、确保投资者保护、以及平等对待境内外市场主体等敏感问题。在实践中出现了两种策略，成为这些竞争性考量因素的主导机制：趋同或等同，以及相互认可。目前对于这些术语并没有明确的界定，而且有关国际框架发展的论辩参与方是否在连贯一致的用语上使用这些术语，亦不得而知。

趋同等同

趋同意味着降低或者消除各国或各地区的要求的差异。12〕“融合”则是另一个术语，它有时与“趋同”交互使用，但人们更愿意使用“趋同”这一术语，因为它抓住了致力于达到“最佳”标准的做法这一意思，而融合则是指存

[11] JC Coffee,'Racing Towards the Top?:The Impact of Cross-listings and Stock Market Competi-tion on International Corporate Governance’(2000)102 Columbia Low Review 1757.[12] G Whitington,'The Adoption of International Accounting Standards in the European Union,

(2005)14(1)European Accounting Review 127,133.

issue of securities 发行证券 8official listing 正式上市 425private companies,public offers by私人公司，公开发行464

在差异时达成的妥协。13〕全面的趋同意味着达成了单一的、普遍适用的标准。欧盟已经在相当部分的欧盟发行人之间，达成了招股说明书信息披露和合并财务报告的趋同标准，但该项成果必须在欧盟市场一体化项目的整体语境下来考察。出于政治原因，在全球层面以这种高要求来解读概念，并非经常现实可行，但对它的解释也并非一定可以任意为之。虽然在提高发行人进入国际市场的便捷性和投资者比较不同证券发行的便利性方面，一套单一的标准具有某些优势，但是不能孤立地看待这些优势，而应当同时考虑它可能存在的劣势，包括它不能利用、也不能及时回应市场条件和法律环境方面的重要的地区差异。在全球层面，通常更切合实际的是考虑“实践中的”趋同，也就是不同的标准达成了高度的相似，但并不一定要让它们完全一样。14]“等同”这一术语被日益用作表达这种程度的趋同，特别是在会计领域。在确定不同的会计准则是否等同时，欧洲证券监管机构委员会(CESR)将其任务解读为，被考虑的标准的差异是否会影响投资者的决策。欧洲证券监管机构委员会称：

作为一种直接比较不同标准的方式，欧洲证券监管机构委员会对于公认会计准则的相当性，采取以结果为基础的认定方法，即投资者在作出买入、持有或者卖出的投资决定时，不应受到运用不同会计准则的影响。通过分析和评估基于第三国公认会计准则的财务信息，投资者应当能够作出类似的决定，而不论他们获得的财务报表是否基于《国际财务报告准则》而置备。这一基于结果并兼顾市场如何反应会计差异的相当性认定方法，在评估事件的重大性时，被认为特别相关。〔15〕

prospectus passports 招股说明书护照 492

high yield bonds with low credit ratings高收益、低评级的债券 519—20

欧盟委员会在有关招股说明书和定期披露方面的《指令》目的之下，吸收了欧洲证券监管机构委员会的建议，采纳了后者关于相当性的定义，但没

[13] E Tafara and RJ Peterson,'A Blueprint for Cross-Border Access to U.S. Investors: A New In-ternational Framework’(2007)48 Harvard International Law Journal 3l, n 72; DT Nicolais-

en,'A Securities Regulator Looks at Convergence'(2005)25 Norhwestern Journal of Inter-national Law and Business 661,672.〔14〕 Nicolajsen(前注13)672—3.

[15] CESR,'Equivalence of Certain Third Country GAAP and on Description of Certain ThirdCountries Mechanisms of Enforcement of Financial Information’(CESR/05-230 b) para9.欧洲证券监管机构委员会后来向欧盟委员会提供的建议再次强调了这一点：CESR,'Ad-vice to the European Commission'(CESR/07-138).

有完全照搬。当根据其他会计制度置备的财务报告达到以下效果时，这些会计制度也可以被视为等同于《国际财务报告准则》:

……使得投资者可以对发行人的资产和负债、财务状况、利润和亏损以及发展前景，如同根据《国际财务报告准则》那样作出类似的评估，其结果是投资者可能作出同样的买入、持有或处分发行人的证券的决定。16]

相互认可

相互认可至少包括两个国家，它们同意以基本互惠为基础，允许对方主体以遵循国外监管要求为条件进入它们的市场，同时放弃一些当地要求。[17]趋同或等同以及相互认可策略，并非互相排斥。各国不太可能达成相互认可协议，除非它们确信讨论中的外国制度与其本国充分相似，足以避免监管套利问题。〔18〕对国外制度的信任与信心，是相互认可的基本支撑，而这些可以通过类似标准的趋同来培植。

在这一语境下，同样相关的是监管和执法制度的相似(或者差异)。由于对国外发行人作出减让意味着就这些事项对国外监管者及国外法律存在相当程度的依赖，一国不可能愿意在该方向上加以推进，除非它确信国外监管和执法质量至少不输于本国。19]进而言之，如果对于国外监管和执法质

[16] 根据欧洲议会和欧盟理事会的Directives(EC)2003/71和(EC)2004/109、以及[2007]0JL340/66第2条，建立一套机制来确定第三国证券发行人运用的会计准则的相当性，Commission Regulation(EC)1569/2007,2007年12月21日。

[17] SJ Choi and AT Guzman,'Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securi-ties Regulation’(1998)71 South California Law Review 903,907,该文运用“通常的互惠”来描述此类安排。

[18] Tafara and Peterson(前注13)31,n 79.

[19] 诸多作者都提到以下一点：后文提及的美国和加拿大的相互认可协议，之所以可能成就，唯一的原因是这两个国家标准相似：Choi and Cuzman(前注17)920;DS Ruder,'Recon-ciling U.S. Disclosure Practices with International Accounting and Disclosure Standards'

prospectuses 招股说明书 443,

(1996)17 Northwestern Journal of Iniernational Law and Business 1,11.

量的信心减弱，则会削弱对此安排的支持。20〕相互认可要求参与其中的各国监管者持续相信，他们在其他国家的对等的监管机构行事公正，能够充分运用并执行标准。

监管竞争