人心变得快了，队伍不好带了。前不久看过一篇文章，好像叫作“一个人要像一支队伍”。如果把你的身心灵、精气神看作一支队伍，在这个越来越快的时代，队伍的确越来越不好带。

“唯快不破”这四个字已经走上神坛，众人顶礼膜拜。大部分人只看到速度的刺激与狂欢，极少有人会去回忆和思考，快之后，会是什么？龟兔赛跑的例子也不再有人提及，那种早该入土的例子，与这个时代已经格格不入。

比如，科技圈经常会有一些APP一夜爆红，仿佛瞬间就占领了每个人的朋友圈。比如魔漫相机，比如脸萌，等等。一夜爆红成了每个人心中的圣杯。却很少有人记得去年的今天，前年的今天，那些也曾经一夜暴红的APP都去了哪里。这种浮躁的心境，无疑也正在从科技领域，向所有其他领域蔓延。

比如科技领域的一夜爆红，到了投资领域，就会顺理成章地演变成对一夜暴富的渴望。更进一步说，这其实不仅是这个时代的特征，更是人性深处的根，穿越无数个时代而未曾改变。我无意于跟整个快的时代唱反调，不过在投资领域，我却要大声地喊一声，“唯快不破”不是真理是毒药。

1.从脆弱和反脆弱的角度，快是脆弱的，慢是反脆弱的

举个例子，高速行进的飞机，撞上一只小鸟都可能机毁人亡。而如果你骑的是自行车，就可以边前进边跟小鸟捉迷藏。速度越快的东西，在外部随机性面前就越脆弱。即使一个外部变量的细微改变，都可能引起整个系统的崩溃。

2.从历史真实经验来看，投资业绩的快根本就是个伪命题

巴菲特过去四十多年的年化复合收益率是19.7%。跟一夜暴富比起来，这个速度算是蜗牛中的蜗牛了。但就是凭着这个速度，巴菲特成了世界首富。所以爱因斯坦说，这个世界上最强大的武器是复利，他压根就没提“快”。考虑到巴菲特到后期的资管规模极其庞大，会不可避免地牺牲一些收益率。对于一般个体来说，长期30%左右的年化收益率，就是一个极佳水准了。也许你看不上30%，但是我要告诉你，如果你能长期保持，那就意味着你比巴菲特成为世界首富的速度要快很多倍。

3.人心最怕快

一夜暴富就像一枚禁果。禁果本身没有问题，问题在于尝过之后。如果你尝过了一夜暴富的滋味，你的心就变快了。你再也瞧不上19%，甚至30%的年回报，你会拼了命，不管冒多大的险，去追求一年翻一倍、翻两倍的机会。然后，基本上你就没有然后了……

所以，一个成功的投资人，要懂得为你的欲望加油，为你的心踩刹车。能够在投资领域光彩夺目的人，无一例外具备一种神奇的能力，能够让自己的心慢下来。巴菲特就不说了。在这个快得一塌糊涂的时代，你也需要快。但与此同时，没有什么比“让心慢下来”更宝贵的事了。就像李嘉诚先生亲手写的那四个字——不疾而速。

时间框架紊乱综合征：春种秋收还是春种春收

关于本书最开始提出的那个问题，我思考了很多年。那就是为什么在股市能够长期盈利的人是极少数。为什么大多数人注定是输家？用静态的思维方式是很难去完美解释这个问题的。我们必须动态地看这个问题。经过多年的思考和领悟，我认为，有两点是非常重要的。

第一，股市具备一种神奇的诱惑能力，它能够勾引出你的心魔，让你自己打败自己。

第二，股市具备一种神奇的动态调节能力，它能够自我进化，让任何一种针对它的盈利策略，都会在某些时候付出巨大的成本和煎熬。

让我们来举个农民的例子。种庄稼的人都知道春种秋收这个道理，就是春天播种，然后秋天才能收获。有些果树，甚至要种下去好几年以后才能收获果实。像人参这种神奇植物的生长周期就更加漫长，从播种开始，甚至要几十年后才能收获。问题是，为什么农民不急呢？从来没听说过有哪个农民因为急着收割而犯错误。请注意，接下来的分析非常非常重要。

农民不着急，不是因为不需要等待，而是因为需要等待的时间是确定的。每一种农作物，对应的生长周期都是确定的，有明确清晰的规律可循。所以，全世界所有的农民都是这样。因为等待的时间是确定的，所以他们不急，他们能够做到安心等待，按规律办事。那为什么大部分股民，总是那么着急而焦虑，时间框架都经常变来变去呢？因为，他们面临的等待时间是不确定的。

在你的周围，会看到各种各样的案例，这些都是诱惑你的心魔。比如，你千辛万苦挑选出了一只好股票，打算守候五年的时间等它成长十倍。结果忽然发现隔壁老王买的股票，只用一年就翻了十倍。这就打乱了你的心理预期。这就好比一个农民忽然发现，这个世界上没有确定的收获规律了。当你准备春种秋收的时候，忽然发现有人居然能够春种春收。当你发现有人能够做到春种春收的时候，还能够安心地等待春种秋收吗？你的心理预期被彻底打乱了。于是染上了时间框架紊乱综合征。

为什么在股市里，大多数人注定是输家？因为大部分人，一开始就输在了这里，输在了起跑线上。

王亚伟：我眼中的价值投资与时间框架

特邀撰文/王亚伟

对我而言，长期价值投资的话题不是三言两语可以讲清楚的，对长期价值投资，很多人有不同的理解，就像1000个人眼中有1000个哈姆雷特，每个人都有不同的看法。

如何理解长期价值投资

什么叫长期？什么叫价值？什么叫投资？三个词拆开来，每个人都有不同的看法和理解。什么叫“长期”，对经济学家凯恩斯来讲，长期是很长的时间，可能超过了投资者的投资生涯，对从事高频交易者来讲，可能一小时就是长期，也可以用度日如年来形容，就像《星际穿越》一样，一天可能是好几年。这是大家对长期的不同的理解。

对于价值，大家也有不同的理解，从价值和价格的关系来讲，价值是一种理解。从投资风格来讲，价值和成长相对应的话，对价值又是一种理解。价值有很多不同的类型，比如交换的价值、使用的价值、储存的价值等，这也是一种理解方式。谈到价值，还涉及价值观的问题。从不同的价值观角度入手，可能对价值的评判也会有不同的结论。比如，有的价值对产业投资者来讲有并购的价值，对财务投资者来讲，可能有财务投资方面的价值判断。

再说投资。其实投资也一样，可能大家平常都把投资和投机相结合来讲。有的观点就认为，投资就是一种理性的行为，是一种建设性的行为，是一种高尚的行为。而投机，就是投机倒把，或者是一种破坏性的行为，或者是一种冲动性的行为，这是一种理解方式。也有一种理解方式认为，投机实际上是一种积极的行为，是积极地去寻找机会，并且快速地付诸行动。从这个角度来讲，投机可能是中性词。而投资可能是一种消极被动的行为，就是你认定了一种东西，你就简单地长期拿着，好像抱残守缺。所以对投资的理解，也有不同的含义。角度不同，结论不同，把它结合起来就更加复杂了，什么叫长期价值投资呢？如果去细分的话，确实很难说清楚，我们只能从一般通常的意义上去理解长期价值投资。

长期价值投资，是通过严谨的分析，判断投资对象的价值，在这个基础上，价格低于价值，甚至严重低于价值的时候进行投资，并且长期地坚持这种投资方式。这可能就是大家通常理解上的长期价值投资。

长期价值投资过时了吗

为什么要在这个时点谈长期价值投资？现在的市场，尤其是这两年的市场，成长性的投资大行其道，到后面，进一步演化成了趋势投资和动量投资。很多人可能会有疑问，长期价值投资是否已经过时了？在中国市场是否适用？在目前的时点上（2015年），我们要去思考这个问题。所以，结合这个话题谈谈我的理解。

从价值投资的基本理念来讲，价值投资是属于基本面投资的一种，简单划分的话，投资分为技术派投资、基本面投资和指数投资，基本面投资包括成长性投资等。还有量化投资，可能是跨了好几种流派，有根据技术形态做投资的，也有根据基本面做量化的。

价值投资者对于投资的定义，是一项追求本金安全以及令人满意的回报的活动。投资强调的是一种确定性，需要基于确定性足够高的判断。价值投资者认为证券不是投机的工具，它代表了企业的所有权。而技术投资是从价格的形态分析入手的，证券认为是商品价格由供求关系来决定，基于未来的价格判断操作。而指数化的投资把个股作为组合的一部分，不强调个股的价值属性，这是基本的划分。

价值投资者对市场的意义在于，由于他们认为股票价格是围绕价值波动的，当股票价格低于价值的时候会买入，而高于价值的时候会卖出。价格的波动是比较频繁和剧烈的，而企业价值的波动是平缓的，所以价值的波动性低很多。而价值投资者，针对与价格相对于价值的背离做一个反向的操作，促使价格从高波动性方向向低波动性方向回归，客观上起到了降低市场波动的作用。

价值投资者的特征是什么

成功的价值投资者有几个特质。

第一，积极的投资者会非常积极地评判一个企业的内在价值是什么，价格是否偏离了，如果偏离的话，会积极地采取一种行动来把握这样的机会。

第二，价值投资者是具有逆向思维的，往往在市场很低迷的时候价值会凸现出来。而在市场很狂热的时候，价格会远远偏离价值，于是他们会采取卖出的操作，或者是做空的行为。从表现上来讲是逆向的投资。

第三，价值投资者也是长期的投资者。价格低于价值，被低估的情况，在一个不是完全有效的市场上，不会立刻得到纠正。做价值投资最怕的是碰上价值陷阱，虽然低估了，但这种低估可能会长期存在，会超过一般人的忍耐力。所以，要做一个成功的价值投资者，必须是一个长期的投资者。在大部分的时间里你是受煎熬的，你所投资的被低估的资产得不到认可，但一旦被纠偏的话，可能短短几天就完成了，但你不知道发生在什么时候，所以需要足够的耐心，很少有人可以具备这种耐心。所以价值投资大家知道好，但是很少有人可以做得好。所谓知易行难，就像减肥，大家知道运动可以减肥，但真正可以做到的很少。所以成功的价值投资者具有好的品质，比如积极、谦逊、耐心、自律和风险规避。尤其是谦逊和耐心，这方面的品质更加重要。

A股的历史检验

在A股市场，短期的投资行为很多，其实A股市场还是适合长期投资的，从统计的结果上来看，是长期投资的沃土。中国是一个增长型的经济体，在这种情况下适合做成长型投资，但价值投资的回报更高。

我做了十年的滚动复合的收益率，长期投资来看，是跑赢指数的。随着市场的壮大，要跑赢指数很难，但长期投资的收益率是跑赢指数的，这是做了全部A股的算术平均。为什么指数的表现不是很好？主要在于指数的编制，一些权重股可能占了过高的比例，如果不考虑权重平均地投资于A股的话，复合回报率是很高的。从2005年到2014年，年复合回报率达到了22.7%，这个回报率可以和巴菲特看齐。关键是，滚动的回报是逐年提高的。所以，A股市场可能越来越适合做长期投资。

价值投资风格在A股市场的表现。我们做了一个研究，一个是从1994年开始，一个是从2000年开始，方法一样，把所有的A股按照市值的大小划分为4等份，同时，按照静态的PE，划分为4个等份，于是得到了16种组合。在这16种组合中，价值投资的结果好于成长型投资，也好于全部A股平均权重的投资，后者回报率远远超出指数，所以前者是一个更高的收益率，我们看一下20年的回报率，可以超过100倍，确实很惊人，15年的回报也超过了十几倍。

综合这两点来讲，长期价值投资在A股市场可以给投资者创造很高的回报。

我们知道，投资里有一个均值回归。看过去的两三年，价值投资跑输成长型投资，但从长期来看，长期的价值投资远远跑赢成长型投资，我们是否可以认为未来两年如果均值回归起作用的话，价值投资是否可以远远跑赢成长型投资呢？这是我们需要关注的。

为什么价值投资变成非主流

为什么大家感觉价值投资在A股是非主流的（少数派），是什么情况导致了这一点？这和A股市场历史上几方面的情况有关。

第一，整个市场的成熟度和投资者结构的问题。中国是新兴市场，有不断的新投资者入市，他们的投资理念可能不是很成熟，而且价值投资者需要具备几个素质，是新投资者不具备的。在这种情况下，价值投资没有一个很好的市场环境和土壤。另外，散户比例高的特点被一些炒作资金利用，市场投机的气氛比较浓，价值投资的优势反而被掩盖了。

同时，机构投资的占比不高，即使是机构投资者，真正做到长期投资的也非常少，机构投资者不等于长期投资者，比如基金的话，公募基金每年的考核，一方面是相对排名，不追求绝对价值，长期优势反而掩盖。另一方面，在这种排名的压力下，机构投资者很难做到耐心和长期。包括保险机构也一样，也是每年考核。这些导致机构投资者的行为被扭曲了，很难有一个长期价值理念来主导。

第二，是上市公司的层面，它的治理结构可能不完善，作为中小投资者，很难在企业发展过程中发挥他们作为股东积极的作用，可能就是被动投资。如果投资者不能参与到企业的经营管理，对他们施加影响，他们买的股票只能有一个博弈的价值，实际上是投资者之间的互相博弈，而不是投资者可以参与到上市公司的管理中，不能通过股权影响到上市公司的行为。而在成熟市场，投资者可以参与公司治理，可以帮助企业完成价值回归。如果企业真的在市场上被严重低估，有些投资者会收购企业，可能把管理层换掉，所以有经营压力。所以A股的价值陷阱持续时间比国外更长，导致价值投资难度更大。另外国有股权虚位，管理层没有动力和压力提升整个公司的价值，即使公司被长期低估跟他也没有关系。真正好的价值标的不多，也限制了价值投资的普及。

第三，与市场监管和制度有关，原来市场不成熟，投资者投机炒作风比较盛行，在这种情况下，因为价值投资不是那么吸引眼球，容易被长期忽视。另外，注册制还没有实施，在这种情况下，导致股票供不应求，很多股票是被高估的。符合价值标准的标的就大大减少了。这是价值投资的困难所在。另外，一些优质企业在海外上市，导致了好公司的流失，没有好的标的。

第四，避险手段的不足。机构投资者本身有避险的内在需求，这种需求如果在市场中得不到很好的满足，他们可能就不进入市场，没有办法实现风险控制，就只能观望。第二种是即使进入市场也很难做到长期，就是阶段性的。早期做私募大家也知道，因为没有办法控制回撤，只能通过仓位调整，这样真正想做长期的价值投资是非常困难的。而且私募投资者的避险需求各种各样，有些是从组合管理角度，需要相应的指数期货去对冲风险。另外个股方面的风险，企业可能会面临行业风险，通过做空同行业其他公司对冲行业风险，就可以长期持有看好的企业。如果多样化的避险需求得不到满足的话，长期投资者将难以适从。

以上几点，导致虽然从结果来看长期价值投资在A股市场效果很好，但用这种方法赚到钱的投资者凤毛麟角。

价值投资的未来

如何看待未来？长期价值投资者在A股的前景是看好的。很简单，现在长期价值投资为什么效果好？因为应用这种方法的人少，导致了相关标的长期以来没有被充分挖掘，如果用这种方法来投资，从大的概率上就可以取得比较好的收益。另外，长期价值投资所需要的外部环境和条件也在不断地改善。

第一，市场监管力度在不断加强，市场投机的气氛如果被抑制，长期投资的理念就会被弘扬。

第二，注册制改革以及加大退市制度的执行力度。在这种情况下，原来大家基于博弈的行为会得到抑制，使市场上更多资金配置到优质的企业上。

第三，混合所有制推进上市公司治理结构完善。

第四，兼并收购，可以促使价值回归，有效地减少价值陷阱。

第五，中国市场国际化程度日益加强，包括未来列入MSCI全球指数，加之养老金入市预期，可以预计的是机构投资者的队伍会不断壮大，国际化程度会加强，价值投资者队伍也会不断壮大。

第六，避险工具的完善，除了沪深300指数期货，还有上证50指数期货，中证500指数期货以及个股期权等，虽然有些东西在发展初期，在应用上很难有实际的大规模应用，但是我觉得开了头，未来工具越来越多，应用成本越来越低，越来越方便，这些都有利于长期价值投资者的策略的制定和实施。

总而言之，长期价值投资在A股具备了几个方面的条件：天时，过去几年的价值投资收益率可能不理想，但从均值回归的角度，未来可能有超额收益；地利，外部环境都在完善；人和，机构投资者队伍在不断壮大。综合起来，长期价值投资在A股发展前景良好，可以在未来几年充分地分享到中国牛市的成果。